摘要
　　内容9月以来10年中国国债收益率持续向下突破1.70%。短期看，利率下行受经济基本面疲软、流动性宽松以及交易因素驱动。中长期，结合三个观察点考量：
　　第一，潜在经济增长率是长端国债利率的定价锚。潜在经济增长率分解为资本、劳动力投入贡献和全要素生产率贡献，其中劳动力投入进一步分为劳动投入数量和劳动力质量。影响资本存量最重要的变量是投资流量，伴随我国固定资本形成总额占GDP比重在2013年以前趋势上升，资本产出效率下降，并进一步导致投资流量增速放缓、资本存量增速自2009年由升转降。其次，我国劳动年龄人口见顶拖累劳动力对增长贡献，延迟退休政策有助于减缓就业人口下行压力，高等教育的普及有助于促进人力资本持续增长。再次，全要素生产率（TFP）由残差度量，我国在基本完成工业化后，全要素生产率增速出现系统性放缓。综合以上因素，预计未来五年中国潜在经济增长率年均下降0.1个百分点左右。
　　第二，利率围绕定价锚的波动源于通胀变动。从库存周期角度，今年以来库存、营收数据与GDP产生明显背离，可能有两个原因：一是价格因素影响大，营收、库存都是名义值，今年以来PPI同比回升会推升数值，剔除PPI后的营收实际同比增速在2月反弹后回落，接近去年末水平。当前的库存积累更倾向于被动补库。另一个原因是经济的K型分化。补库集中在中上游，主要是黑色、有色金属冶炼加工、石油煤炭加工业，以及计算机通信电子、电气机械、金属制品、运输设备（2025年以来持续在高位）、通用设备、化学原料及制品、仪器仪表制造业，下游仅汽车制造业库存显著增长，其他行业仍在低位震荡。从产能周期角度，二季度末工业企业产能利用率为73%，仅高于2015年低点，产能周期处于低位，短期缺乏上行动力。今年以来受涨价预期影响形成的库存积累，可能伴随涨价预期消退转为去库存，对经济构成下行压力，负的产出缺口扩大会导致通胀下行。
　　第三，仅考虑潜在经济增长率、通胀的基准模型在部分年份拟合效果不好，需要加入结构性因素。2023年我国65岁以上人口占比超过15%，当年老年人口抚养比超过20%，老龄化压力明显上升。参考美国、欧洲、日本，当老龄化加重到相似程度时，均对利率构成下行压力。这可能是2024年以后长债利率实际值开始产生明显负偏离的一个原因。
　　因此，假如宏观环境保持平稳，潜在经济增长率不发生突变，产能周期维持低位，我们预计2027年通胀回落或将驱动10年中债到期收益率下行10bp。
　　风险提示：技术创新超预期推升全要素生产率，逆周期扩张政策超预期，影响利率的结构性因素突变。