核心结论
　　1、更积极的财政政策，不排除年内落地的可能性
　　过去几年中美经贸摩擦持续，我国“维持低要素价格”保障制造业的出口竞争优势。但现在全球地缘情势变更：中美确立建设性战略稳定关系，摩擦放缓，而欧盟正在转向贸易保护主义。我们判断，政策重心有可能逐步从“维持低要素价格”转向“提升要素价格”，既贴近扩内需的需要，也能缓和对外经贸关系。今年6月以来的地产相关系列政策（详见正文），可能就是这一背景下的产物。我们判断：如果全球油价和VLCC价格未明显回落，那么11月初美债可能遭遇流动性风险，待此风险充分释放后，国内更积极的财政政策空间也有望打开。
　　2、过去几年中美经贸摩擦：中国政策导向“维持低要素价格”保障出口优势
　　过去20多年中国积累了丰富的政策经验：维持泛公用事业的要素价格低位，提升制造业的出口竞争优势，通过出口“干中学”逐步实现制造业转型升级。最近几年中美经贸摩擦持续，一定程度上也继续支撑政策“维持低要素价格”，确保中国制造业的出口政策优势，不被美国的限制性政策所削弱——（1）2020年8月《地产融资“三道红线”》政策，主动戳破地产泡沫，降低地产“租”这一关键要素价格；（2）22-24年新能源车等出口链制造业“内卷式”资本开支扩张，一定程度上推动制造业的相关要素价格下行。
　　3、当前外部矛盾转换：政策重心或转向“提升要素价格”推动提质增效
　　中美经贸摩擦放缓，而欧盟正在转向贸易保护主义：9月G20财长会议就全球贸易失衡声明形成“19比1”的分歧；欧盟委员会主席表示对华逆差“每天达10亿欧元”已处“临界点”。9月21日东盟磋商会议中也强调以和平方式解决合法贸易关切。国内政策重心有可能逐步从“维持低要素价格”保出口，转向适当“提升要素价格”推动提质增效，比如：（1）反内卷政策加码，提升制造业的要素价格；（2）维稳房价提升地产“租”；（3）逐步取消出口退税，提升出口商品价格；（4）人民币继续升值，约束出口竞争力。
　　4、地产风向变了：更积极财政政策实施的3大条件或有所改善
　　24年“924政策组合拳”或意在提振市场信心，守住经济不发生系统性风险底线。当时有3大外部约束——（1）当时中美摩擦未放缓，仍需“维持低要素价格”保出口；（2）22-24年人民币贬值导致大量财富外流，国内流动性环境紧张，不具备大规模发行国债融资的基础；（3）当时房价还在明显调整，财政化债的效果有所受限，可能会“事倍功半”。
　　当前3大外部条件或都有所改善，更积极的财政政策有望实施——（1）当前中美确立建设性战略稳定关系，经贸摩擦放缓，我们“维持低要素价格”保出口的迫切性降低；（2）人民币升值已超1年半，大量财富回流，国内流动性环境转宽，或具备大规模发行国债融资的基础；（3）当前房价环比回落的幅度明显放缓，房地产已接近自然出清，财政化债效果可能“事半功倍”。
　　5、美债流动性风险释放后，国内更积极的财政政策有望落地
　　我们判断：如果全球油价和VLCC价格未明显回落，11月初美国中期选举前后，美债可能遭遇流动性风险。待美债流动性风险充分释放后，不排除年内更积极财政政策落地的可能性。因此我们维持建议：短期配置低位地产/消费“防冲击”，长期布局地产/消费、港股互联网、黄金/有色——
　　（1）地产/消费：如果美联储转向宽松，外部环境改善，国内系列财政政策有望落地，支撑房价并修复居民部门的资产负债表。届时，我们认为部分地产股可能存在2倍或以上的空间，消费行业有望走向“消费核心资产牛”；
　　（2）港股互联网：如果美国发生流动性冲击，港股可能也会明显调整；如果美国流动性冲击“倒逼”美联储QE，港股有望重估（20年3月美联储QE之后，港股涨超170%）。
　　（3）黄金/有色：美联储加息如果修复“强美元叙事”，黄金有色可能类似今年上半年承压；如果没有修复“强美元叙事”，潜在的流动性冲击也会导致黄金有色阶段性承压。如果美国流动性冲击“倒逼”美联储QE，黄金有色等“商品超级周期”有望回归。
　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险，地产/消费政策或不及预期等。