“反内卷”下，快递行业谁在胜出？件量增速换挡与盈利能力修复：圆通相对优势提升最为显著。1、2025年10月以来快递行业件量增速均为个位数，2026年1-8月累计增速4.6%，圆通则保持了10%左右的增速。2024年以来，圆通与中通市占率差距从最高落后4.6个百分点降至26Q2的3.5个百分点；而对韵达的市占率优势从领先1.7个百分点提升至26Q2的4个百分点。2、单票净利：“反内卷”后圆通持续提升幅度最大。我们认为相较于单票收入，单票净利更能体现快递公司总部如何在价格-件量-利润端取得均衡的能力。25年8月“反内卷”后，25Q3-26Q2，圆通单票扣非快递净利从0.13元提升至0.21元，提升0.08元；中通从0.26元提升至0.29元，提升0.03元；申通与韵达分别提升0.03元与0.05元。圆通单票净利持续提升绝对金额最大，且与中通单票净利的差距收窄至仅0.08元。
　　一重低估：数字化与AI赋能推动成本可持续下行，从而优化利润表。低估因素：过往市场因对AI投入产出率较难评估，从而低估“软”实力带来的“硬”成绩。我们认为：随着AI不断迭代以及应用的规模化落地，对推动成本可持续下行将带来可观的效用。1、运输环节：智慧路由与装载优化重塑成本斜率。2023-25年公司单票运输成本从0.462元降至0.372元，累计下降19%，26H1单票运输成本降至0.36元，同比下降2.41%。若按照25年业务量311亿件计，每降低1分钱，可节省3.1亿元成本。2、中转环节：软硬协同，推动操作成本进入稳步下行通道。2026年公司进一步联动数字员工实时监控设备运行、主动跟进现场异常，实现转运中心现场实时可视化；上半年人均效能提升超9%，单票中心操作成本再降至0.26元，降幅3.47%。需要重视的是，公司单票成本下降与龙头中通差距逐步收敛的同时，运营质量指标同步改善。3、末端环节：公司依托智多星（YTO-GPT）等AI应用赋能网络末端，持续提升末端网络管理效能，降低末端成本。2026年上半年客服人效同比提升超20%，通过提高AI判责覆盖率和准确度推动符合条件的秒赔工单占比超25%。
　　二重低估：公司对加盟网络生态和谐共生的平衡能力被低估。低估因素：中通快递作为行业龙头，其加盟生态“同建共享”理念成为行业典范。我们认为：近年来圆通速递崛起，市场或低估其对加盟生态的平衡能力。公司制定了一系列加盟商管理制度和标准，并通过领先的信息化平台对加盟商进行管理与考核。如对加盟商考核业务量、全量虚假签收率、工单及时解决率、签收及时率等指标。同时公司深化加盟网络数字化、标准化建设，推动全网生态能力提升。
　　三重低估：自有航空与国际化战略的价值重构潜力。低估因素：谈及国际化，市场更多关注极兔以及顺丰，对通达系出海通常抱有谨慎观望的态度。我们认为：圆通的国际化路径有明确方向性，同时自有航空运力建设或从“重资产包袱”转向“稀缺战略资产”。1、自有航空运力：出海战略的抓手。圆通是通达系中最早系统性布局自有航空的企业。截至2026年上半年，公司自有航空机队13架，累计开通170条货运航线，国际业务服务网络覆盖6大洲、150多个国家和地区，并已在48个口岸完成布局。嘉兴东方天地港正从运输节点升级为公司航空网络母港。2、国际业务拓展：从精品专线突破，正在向“自有运力+自有枢纽+多式联运+本地化履约”的综合物流体系升级。3、财务表现：当期有拖累，未来有潜力。我们提出航空货运投资逻辑：需求端，AI投资风起，空运需求潮生；供给端，航空货运供给增量有限，稀缺属性强化；大国智造出海红利是时代机遇。预计随着机队利用率提升、高收益航线结构优化等，可以视为未来增长的潜力。
　　投资建议：我们维持2026-28年归母净利为65.3、75.0、83.1亿的盈利预测，对应EPS分别为1.91、2.19及2.43元，对应PE分别为9、8及7倍。我们认为电商快递板块系统性被低估，尤其头部公司在“反内卷”新常态下，业务量-价格-利润之间能寻求到更好的均衡，应享有一定溢价：维持估值方式，给予圆通2026年预期净利润13倍PE，对应849亿市值，对应目标价24.8元，较现价约39%空间，强调“强推”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、快递价格战恶化、油价大幅上涨、航空与国际业务低于预期。