【供应】2026年印尼镍矿补充配额审批结果仍未落地，但市场已基本计价供应宽松预期，即使配额量级最终公布，其对镍价的边际影响或较为有限。市场交易重心已不再给予镍“政策性溢价”，转而转向对过剩品种估值的持续挤压。印尼矿价（包括高品位火法矿）从5月起持续偏弱，也反映出镍矿供应并不紧张。截至目前，菲律宾镍矿补充量级较2025年同期增加60%以上，进一步强化了矿端宽松的叙事。WBN复产、镍铁价格负反馈等信号亦反映出火法供应收紧叙事正在松动，即使产业端存在部分减产、镍铁出口受限、厄尔尼诺干旱等消息扰动，仍未能扭转镍价偏弱运行的态势，市场信心受到明显抑制。当前镍价逼近12万元/吨一线，纯镍生产全产线陷入亏损，市场情绪接近冰点，但另一方面，印尼政府财政压力同样较大，不排除政策端再度加码、2027年配额扰动再起（2027年申请将于10月启动）。我们认为镍价最悲观的时刻或已到来，市场需要重建“否极泰来”的信心，但短期仍缺乏向上修复的利好驱动。
　　 【需求】2026年上半年全球不锈钢粗钢产量为3296.4万吨，同比+5%，其中亚洲产量2830万吨，同比+6.1%，构成了对镍铁需求的刚性支撑。但从不锈钢品种自身的角度而言，其需求隐忧或未充分体现——不锈钢需求并未获得明显增量支撑。截至2026年8月，中国不锈钢累计出口量289.55万吨，累计同比-13.93%，出口侧贸易壁垒高企，CBAM和反倾销政策形成中长期结构性压制。三元电池需求主要依靠海外高镍订单维持，下半年需求增速放缓，前驱体厂家镍盐备库需求偏弱。
　　 【成本】2026年镍成本端变数增加，尤其体现在湿法工艺端。经历硫磺价格暴涨后，折钴收益大幅下滑也在考验冶炼厂的生产压力。目前来看，硫磺价格仍存较大回落风险，而钴价尚在震荡寻底，四季度多空因素交织，湿法成本暂时难寻锚点。而15800美元/吨的镍价逼近火法最低成本线，价格难以进一步深跌。
　　风险提示：硫磺供应恢复超预期；宏观预期转向