核心观点
　　国庆期间，全球长债收益率整体上行。美国经济数据偏弱，但油价及PMI价格分项走高，通胀压力仍存。法国财政整顿一方面力度较大引发社会动荡，另一方面利率上行、收入疲软，削弱赤字改善幅度，财政可持续性风险突出。日本债券浮亏持续扩大，压力向寿险及地方金融机构利润端传导，信用社风险尤需关注。
　　国内消费结构分化：一是出行总量保持高位，公共交通、长线及跨境游需求较强；二是重点商圈营业额增速高于客流，以旧换新继续支撑耐用品消费；三是电影市场相对低迷；四是消费政策呈现商品消费托底、服务消费扩容、消费场景创新的特征，文旅、餐饮及入境消费有望成为后续增量。
　　全球国债利率上行，关注金融裂痕的加深
　　假期期间美、日、英、法10年期国债收益率较快上行，德国下行。9月25日至10月6日，美国、日本、英国、法国10年期国债收益率分别上行10BP、1BP、8BP、13BP至5.27%、3.09%、5.42%、4.85%，德国收益率同期下行9BP至3.49%。
　　美国10年期利率上行14BP，主要还是油价传导驱动：
　　一是假期期间经济数据不强，但PMI价格分项走高。
　　1）10月2日非农仅新增2.9万人，预期9万人，且失业率由4.1%上行至4.2%；
　　2）9月30日PCE修订后环比增0.3%，低于预期0.4%；
　　3）10月1日、5日ISM制造业、服务业PMI分别为54.5（前值54.6），54.9（前值55.4%，均有所下行。
　　4）PMI分项来看，PMI制造业、服务业物价指数分别升至77.9（前值71.1）；74（前值72.6），和CPI通胀相关性较高的PMI物价指数达到2022年7月以来最高，显示价格压力仍大。
　　二是布伦特油价上行。9月25日至10月5日，布油现货价格由123美元/桶升至128美元/桶，涨幅约4.1%。
　　三是短期加息预期回摆。9月25日联储10月加息概率一度达到64.2%，而截至10月6日仅为23.8%。
　　法国财政整顿面临社会和政治的重重阻碍，法德利差升至欧债危机高点：
　　一是高债务高赤字。法国2026年二季度政府债务率已达119.0%。法国政府10月1日公布的2027年预算草案将2026年赤字率预期由5.0%上修至5.4%，外部环境恶化与利息负担增加分别贡献0.3、0.1个百分点；明年赤字目标为5.0%，仍明显高于欧盟3%的财政约束参考值。
　　二是财政整顿力度较大，但利率上行、收入减少导致赤字改善幅度有限。根据法国财政高等委员会测算，法国政府2027年“节支+增收”合计新增整顿降低赤字1.2%（法国政府公布新增措施430亿欧元，口径不同），涉及公共部门工资和部分养老金冻结、地方预算与医疗支出等重要方面。但，2027年利息支出增加赤字0.3%，税收和非税收入减少合计0.4%，经济周期拖累0.1%，最终实际仅收窄赤字率0.4%。
　　三是财政政策面临政治阻碍。国民议会577席中，政府所依赖的中间派与传统右翼合计约208席，极左翼相关约192席，极右翼相关约135席，其他空缺、无党团席位约42席，预算通过仍需争取反对派支持。
　　从政治表态来看，极左极右均对削减支出存在分歧，当前法案通过难度仍高。不屈法国、绿党等倾向倒阁；国民联盟保留谈判空间，但反对增税及削减退休群体利益；社会党要求减轻中低收入负担，提高富裕群体贡献。法国总理可以将法案通过与内阁存续绑定来推动立法，10月4日经济部长莱斯屈尔表示可能启用该条款，意味着后续还存在倒阁和财政整顿因谈判不及预期的风险。
　　四是社会抗议抬高财政削支的政治成本，极左极右均缺乏财政纪律。一方面财政整顿直接导致社会动荡。9月29日法国公共部门雇员因工资冻结举行罢工，学生对教育资源不足的抗议也在扩大。另一方面27年法国大选，极左翼和极右翼领导人均无有效财政约束的主张，甚至可能导致赤字进一步走高。
　　受财政整顿和社会动荡影响，9月25日至10月6日法国国债收益率上升13BP，避险和加息预期回摆导致德国国债走低9BP，法-德利差走阔至12年欧债危机以来高点132BP。
　　当前法债收益率上行可能对美债收益率形成上行驱动。一是法债浮亏增大可能导致金融机构出售流动性较好的美债补充资金，联储2021年报告测算境外基金1%的净赎回，对应美债持仓减少约1.5%。二是若法国财政问题引发市场对财政可持续性的担忧，美国财政赤字问题对利率的影响可能同步加大。欧央行欧债危机时期研究显示，政府债务率相对德国每高1%，对德10年期国债利差的长期敏感度，由欧债危机前约1.12BP升至危机后约2.42BP。
　　若法债收益率快速上行衍生“欧债危机”，则可能通过避险需求支撑美债。联储2012年2月《货币政策报告》指出，欧元区银行通过外汇掉期获取三个月美元资金的成本，由2011年初夏约0.4%升至11月底约2%，加大了出售美元资产、收缩美元信贷的压力。但避险需求叠加联储宽松，使2011年中至2012年2月的10年、30年美债收益率分别下降约110、120BP。
　　日本寿险机构债券浮亏已超过股票浮盈，长端利率上行的压力正通过减值计提向利润端传导。
　　2020年以来日债收益率持续上行，已经累计较大浮亏，2020年初发