1、10月债市的“困局”与“底气”
　　10月债市较有可能呈现出“下不去、上也难”的胶着局面，整体属于一场缺乏方向性的震荡行情，到10月末时10年期国债收益率可能落在1.70%附近。利率的方向在很大程度上由政策预期的变化主导，循着“根在基本面，向下看资金价格，向上看宽信用和风险偏好”的线索观察：当前资金价格保持平稳，宽信用信号偏强但尚未被数据验证，风险偏好的改善亦待观察，三者合在一起，指向的正是一个“向下有支撑、向上有封顶”的格局。从另一个角度讲，这背后是债市中“困局”与“底气”的并存：向下缺乏新的催化，向上缺乏足够的动能，收益率只能在相对狭窄的区间内来回磨底。
　　“下不去”，构成10月债市的首要困局。其一，宽货币预期降温。前段时间，政策层面的边际信息密集落地，方向高度一致地指向宽信用的加码：国务院常务会议明确要求加大宏观政策逆周期调节力度、加快各类债券发行使用进度、综合运用并适时调整货币政策工具；人民银行下调抵押补充贷款利率25个基点并扩大其支持领域，增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元、支农支小再贷款额度5000亿元，引导银行加大对科创、小微、涉农等重点领域的信贷投放；财政部、人民银行、金融监管总局联合推出居民购房贷款贴息政策，以年化1个百分点的贴息降低首套住房贷款的实际利息负担；8000亿元新型政策性金融工具亦已启动首批投放，以资本金撬动配套融资。凡此种种，均属宽信用的直接或间接加力，从而淡化了市场对降息等货币政策的期待，导致收益率进一步下行的动能被“釜底抽薪”。其二，政府债券供给较多。今年政府债券发行进度后置、四季度较有可能动用地方政府债务结存限额，因此10月至11月仍处于政府债券的供给高峰，这从供需层面制约了收益率的下行空间。其三，宽信用的效果尚无法证伪。这批宽信用政策的效果尚待数据验证，其首个有效读数要到11月中旬才陆续公布。在此之前“证伪”尚未到来，市场既无法证实宽信用已然起效，也无法证伪其尚未起效，向下的选择因而缺乏足够的数据支撑。其四，长债估值已偏贵。以10年国债与7天逆回购间的利差衡量长端估值，9月末该利差约28个基点，处于2026年以来约8%分位、2025年以来约28%分位、2024年以来约20%分位、2023年以来约14%分位的偏低水平。值得一提的是，2025年3月10年期国债收益率上行至1.90%附近时，货币当局方停止引导资金利率的进一步上行，彼时10年期国债与7天逆回购间的利差约40个基点，而当前已不足30个基点，利差已处于历史低位，长端进一步下行的空间已相当有限。
　　“上也难”，则构成债市在这一阶段的“底气”。其一，债市存在向上“钝感”。债市对基本面的改善存在明显的向上“钝感”，单月数据的转好难以即时转化为收益率的上行，基本面只有经由对政策预期的传导才能作用于利率。其二，宽信用还需传导。短期内，本轮宽信用尚不足以逆转社融存量以及M2余额同比的走势，即便宽信用的政策信号密集，目前债市亦难言进入趋势性的调整。中长期内，宽信用的效果仍待观察。
　　“困局”在于向下缺乏催化，“底气”在于向上缺乏动能，这一组矛盾正是10月债市的主线。在11月中旬宽信用的首个有效读数落地之前，市场或许只能在这份胶着中继续磨底，等待一个足以打破平衡的、更清晰的信号。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。