1、尚未定价的供给高峰
　　2026年9月28日国务院常务会议在研究宏观政策发力提效、促进有效投资有关工作时提出，要“推出一批务实管用的增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额”，并将这一表述与“加快各类债券发行使用进度”和“推动重大工程项目尽早开工建设”置于同一段落之中。地方政府债务结存限额是指地方政府法定债务限额大于余额的差额。今年全国地方政府债务限额为63.2万亿元；今年9月末债务余额约60.7万亿元，此外有1.1万亿元虽尚未发行、却已列入年度安排的地方政府债券。因此，真正可由中央财政统筹下达的结存限额约为1.4万亿元（即63.2万亿元-60.7万亿元-1.1万亿元）。
　　2022年以来，中央已先后三次安排地方盘活结存限额：2022年下半年，依法盘活2019年以来结存的专项债限额，各地实际发行5029亿元，主要用于项目建设；2024年10月，中央财政从结存限额中安排4000亿元，用于补充地方综合财力；2025年10月，安排规模进一步提高至5000亿元，用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，并支持经济大省符合条件的项目建设。三次动用的债券发行均集中于四季度，规模呈递增之势，这一安排已带有较为明显的季节性特征。
　　值得注意的是，历史上结存限额从未被一次性用尽。2022年那次，5029亿元仅占当时约1.5万亿元空间的33%；2025年那次，5000亿元约占当年扣除已安排未发部分后1.24万亿元可动用空间的40%。根据2022年和2025年的动用比例（注：取33%与40%的中枢约37%）以及今年1.4万亿元的可动用空间，测算结果约为5200亿元；考虑规模整数化与政策连续性，我们预计本次将安排结存限额的规模为5000亿元左右。这部分额度大概率会同时用于化债与投资两个方面：一方面补充地方综合财力，用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款；另一方面支持符合条件的项目建设，精准扩大有效投资。值得一提的是，无论用于哪个方面，其结果都是四季度地方债供给的额外增加。（注：考虑到财政部下达额度、地方履行预算调整程序并组织发行等环节的时滞，我们预计这部分供给的“主峰”出现在今年11月。）
　　盘活结存限额主要通过供给渠道对债券市场形成影响。在将上述5000亿元结存限额纳入后，2026年政府债券净发行量约14.4万亿元：其中新增政府债券11.9万亿元（赤字5.9万亿元、超长期特别国债1.3万亿元、注资特别国债0.3万亿元、新增专项债4.4万亿元），另有2万亿元置换额度。前三季度政府债券累计净融资约10.5万亿元，则纳入结存限额后四季度净融资约3.9万亿元（注：若不动用结存限额，原约3.4万亿元），较去年四季度的2.4万亿元高出约六成。
　　此外，动用结存限额也会通过预期渠道影响市场。政府债券发行规模的提高可以边际改善投资者对于经济基本面和融资状况的预期：用于项目建设的部分将在今冬明春形成实物工作量，用于化债与清欠的部分则直接改善企业现金流，政府债券在发行时会纳入社融，经财政系统支出后会影响M2，共同指向增长动能和金融总量数据的边际向好。一旦市场据此上修增长预期，收益率曲线长端所依赖的宽松想象空间就会被压缩。上述两个渠道皆会对债券市场形成压制，长端品种承压相对更强。因此，我们建议在供给高峰被充分定价之前对久期保持谨慎。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。