美国：从降息预期到反转
　　进入9月，在美国经济韧性、通胀粘性、能源冲击三大因素的影响下，市场对于加息预期从杰克逊霍尔年会之后的1次加息，目前大幅上调到今年1次，明年2次。劳动力市场有走弱的迹象，但失业率短期恐难于触及萨姆规则（4.6-4.7%），故而高利率还将维持一段时间。Q4往往是能源使用淡季，因此我们判断通胀压力可能会阶段性减轻。
　　此外，标普等权走弱以及大云企业滞涨这两个信号值得跟踪。我们复盘科网泡沫发现，运营商、大盘、上游设备构成的顶部是一个持续数个季度的过程，所以选择好板块比择时大盘更加重要。
　　国内：9月量能萎缩，风险偏好下行
　　9月A股成交38万亿元，较8月的47万亿元明显萎缩，增量资金观望，节前避险叠加季末机构降仓，买盘承接不足。预计10月以结构性机会为主。
　　未来一是关注美债收益率、海外通胀数据是否继续扰动成长估值。二是跟踪地产政策落地效果与内需修复情况。从资金结构上，业绩兑现强的科技细分、高股息防御板块可能相对占优。
　　港股：板块分化明显
　　四季度是原油需求传统淡季，油价有交易回落的预期，这可能使得美债利率走平或阶段性回落。此外，人民币汇率持续在6.7附近甚至进一步走强，会改善港股国际资金环境，以及Metamuse打开了对于个人Agent应用的想象空间，且互联网大厂估值较低，也有助于估值修复。板块方面：
　　1、大金融/高股息：高利率环境相对有利于银行息差，且估值/股息提供缓冲，电信运营商现金流稳定，是Q4组合稳定器。
　　2、AI算力硬件：中国AI基础设施投资仍是相对确定的产业趋势，盈利能力持续向上，典型如服务器、PCB、光纤、GPU。
　　3、创新药：BD出海逻辑仍在，但已经从Beta行情转向个股Alpha。
　　4、互联网龙头：互联网龙头目前估值较低，AI业务上开始有起色，有估值修复机会。
　　风险提示：中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。