9月28日国常会部署进一步加大逆周期调节力度、适时推出一批务实管用的增量政策1；9月29日，相关部门进一步公布结构性再贷款和居民购房贷款贴息等政策安排。我们认为，本轮政策是对7月政治局会议“加大逆周期调节力度、及时谋划增量政策”的进一步落实，或旨在托底四季度增长、推动完成全年4.5%—5%的经济增长目标。主要增量政策包括：
　　货币政策工具主要为1）下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点；2）扩大抵押补充贷款支持领域，增加科技创新和技术改造再贷款额度2,000亿元；增加支农支小再贷款额度5,000亿元；
　　地产政策则首次由中央财政对符合条件的新发放商业性首套个人住房贷款提供贴息支持。重点支持普通家庭新购中小户型、较低总价的住房，单户所购住房建筑面积不超过120平方米、购房价格不超过150万元，财政部门给予年化1个百分点的贴息，贴息期限最长5年，可享受贴息的贷款规模最高为100万元。
　　消费政策主要延续和优化此前已实施的个人消费贷款财政贴息政策，新增的直接消费支持相对有限。
　　总体而言，本轮增量政策总量层面的承托较为温和，重心更多在于稳投资及稳地产，对消费的关注相对较少。其中投资端主要依靠新型政策性金融工具、“六张网”项目和结构性再贷款，地产端则通过降低刚需购房者的实际融资成本，从工具选择看，更多依靠结构性再贷款、财政贴息和政策性金融协同，项目端则聚焦“六张网”和刚需住房需求。
　　结构性货币政策方面，央行宣布新增再贷款额度共7,000亿元，或通过乘数效应推升M2；同时下调抵押补充贷款（PSL）利率25个基点，但PSL存量规模自24年以来回落较多，目前已位于历史偏低水平，PSL后续如进一步扩容方能对杠杆扩张起到“事半功倍”的效果。一方面，再贷款是央行向金融机构提供的资金支持，金融机构实际提款后形成基础货币投放，并可通过银行配套贷款产生一定的信用乘数效应，因此，结合目前8.9左右的货币乘数，7,000亿元再贷款额度可能推升M2增速1.7个百分点，但其实际乘数取决于项目回报率、企业和项目主体的融资需求等因素；另一方面，今年1月以来PSL存量规模减少5,727亿元至8月的6,308亿元，处于历史偏低水平（图表2），政策性金融工具能否进一步撬动中长期配套融资，仍需关注抵押补充贷款（PSL）是否扩容。
　　住房贷款贴息聚焦刚需购房者，有助于释放部分利率敏感型刚需，但对地产周期企稳的效果仍待观察。由于150万元的总价限制，在核心一线城市的覆盖范围可能相对有限，受益住房更多集中在二三线城市以及一线城市少量外围区域。我们保守估算本轮政策中央财政年化贴息规模约50-70亿元，主要估算思路为①全国层面年新增贷款额×②总价在150万以内且符合首套+商业贷款+建筑面积120平方米以内的比例×③贴息1%，期限最长5年：
　　1）根据国家统计局公布的数据，2025年新发放新房房贷约1.29万亿，考虑到二手房首付甚至全款比例更高、贷款比例更低，保守估算其年新发放房贷约4,000-6,000亿元，即新房+二手房年新增贷款约1.7-1.9万亿元；
　　2）根据中指数据，2025年重点40城新房120平方米及150万元以内住房成交占比33.6%，二手房120平方米及150万元以内住房成交占比56.3%，考虑到样本中重点40城可能单价偏高，我们估算这一范围或为50%-60%，同时假设首套房+商业贷款的限制条件约占150万以内刚需购房的6成左右，从而估算出符合要求的住房套数占比约30%-40%。
　　值得注意的是，住房贴息通过降低购房融资成本，缩小了租房成本和购房持有成本之间的差距，可能提升部分利率敏感租房家庭的“租转购”意愿。当前首套房贷款利率为3.08%，符合条件住房在贴息期间的有效融资利率可以降至2.08%，初始月度利息负担减少约833元。对于总价150万元的住房，每年贴息金额约相当于房价的0.67%。而对于租金回报率相对较高、住房总价较低的城市和区域，如果住房租金回报率在2%左右，贴息后的有效贷款利率降至2.08%，这也意味着，二三线城市及一线城市外围区域政策对激励刚需购房意愿的效果可能相对更为明显，如百城住宅租售比或超过贴息后的实际房贷利率下限（图表6）。由此，政策短期有望降低刚需家庭的购房门槛，但更大的杠杆效应可能仍需等待房价及房价预期企稳后才能显现。
　　往前看，后续政策落地需要重点关注PSL能否扩容，以及增量政策能否对冲地方财政和房地产市场的内生偏紧压力。首先，若PSL恢复净投放、政策性金融工具较快完成资本金注入，并有效带动银行配套信贷，相关项目有望在四季度及明年初加快形成实物工作量。其次，今年地方化债仍对部分地区新增投资形成约束，土地市场成交下滑，在9月以来压力有所上升（图表4）。在这种情况下，地方政府投资和项目配套能力仍可能受到制约，更应关注增量资金能否对冲土地收入下降、地方投资收缩等内生拖累。
　　风险提示：本轮政策中央财政年化贴息规模参照历史数据进行保守估算，可能和未来实际落地的金额存在误差。地产需求修复不及预期，财政自发性紧缩压力拖