核心观点
　　2026年上半年，公司实现净收入201.34亿美元，同比+ 1.0%；GAAP净利润22.99亿美元，同比+ 111.7%，净利润大幅增长主要来自可转换可赎回优先股公允价值收益；Non？IFRS经调整净利润4.99亿美元，同比？55.6%，受油价运费上行、商城业务占比抬升影响。展望2026下半年，外部宏观、关税、物流成本不确定性仍存，但Q4黑五、圣诞等大促窗口有望拉动订单，公司凭借小单快反的核心能力建立了难以复制的供应链壁垒，当前正处于业务模式转型与区域增长动能切换的关键期，中长期成长路径清晰。
　　简评
　　2026年上半年，公司实现净收入201.34亿美元，同比+1.0%；GAAP净利润22.99亿美元，同比+111.7%，净利润大幅增长主要来自可转换可赎回优先股公允价值收益；Non？IFRS经调整净利润4.99亿美元，同比？55.6%，受油价运费上行、商城业务占比抬升影响。上半年总订单量5.49亿单，同比+6.4%；Q2单季订单2.98亿单，同比+7.6%。截至2026年6月30日过去12个月活跃顾客达2.91亿，较去年同期2.54亿实现显著扩容。Q2现金资源总额达152.48亿美元，经营现金流保持正向，财务储备充裕。
　　分区域业务表现：1）美国市场：上半年净收入45.14亿美元，受关税政策及商城模式占比提升影响收入同比承压，Q2降幅已较Q1显著收窄，业务逐步修复；2）欧洲市场：受欧盟关税新规预期、调价及广告收缩影响收入下滑；3）其他地区（拉美等）实现21.6%的高速增长，有效对冲欧美市场压力，成为核心增长引擎。
　　业务与战略进展：品牌&品类持续扩张，3P业务保持高增速
　　1）自营业务为基本盘，家居、童装、运动配饰相邻品类持续拓展，自有品牌MUSERA向运动品类延伸、Aloruh在泳装/睡衣/礼服板块实现强劲增长；2）商城业务高速扩张，服务收入占净收入比重由去年同期8.9%提升至Q2的12.7%，由于商城仅确认服务佣金收入，是整体收入增速慢于订单增速的核心原因；
　　3）品牌赋能业务持续放量，打通LATR供应链与Design X创意系统，缩短品牌上市周期；AiiRZ二季度订单同比增长超50%，KIZN、Baby Phat等新合作品牌取得销售里程碑；4）资本运作：二季度完成对美国女装配饰品牌Everlane 100%股权收购，完善中高端品牌矩阵；5）核心能力建设：持续迭代LATR大规模自动化小单快返模式，推进欧洲本地前置库存，仓库部署机器人拣选、自动分拣提升履约效率。
　　公司当前正处于业务模式转型与区域增长动能切换的关键期，未来1？2年重点在于：拓宽产品价格带，向更高价格带拓展以拉动ASP与盈利；加码品质、合规与透明度投入；强化消费者沟通与品牌营销。展望2026下半年，外部宏观、关税、物流成本不确定性仍存，但Q4黑五、圣诞等大促窗口有望拉动订单，公司对下半年经调整净利润持审慎乐观。
　　盈利预测和估值：我们基于SHEIN自营+第三方平台的业务演化节奏、海外关税政策冲击、平台业务放量假设，对公司2026-2027年盈利情况进行拆分测算，预计2026-2027年公司收入分别为413.9/ 443.2亿美元，同比增长-1%/7%，净利润分别为12.7/19.6亿美元，对应净利率3.1%、4.4%。整体看，公司处于模式转型期，短期利润存在压力，中长期平台业务占比提升有望带动盈利水平改善。我们给予27年13x P/E，目标价为47.07港币，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　SHEIN作为全球快时尚跨境电商龙头，在高速扩张过程中，面临海外监管、贸易政策、行业竞争、供应链及盈利波动多重风险。
　　海外合规与监管政策风险。公司业务遍及全球多国，欧盟DSA法案、欧洲反超快时尚相关立法持续推进，数据隐私、消费者权益、环保披露、商品溯源监管趋严，高额罚单常态化，极端情况下罚款可达全球营收一定比例，直接侵蚀利润。欧美逐步取消小额包裹关税豁免，关税、增值税上调将抬升履约成本；若通过提价向下游传导，会削弱核心性价比优势，压制用户留存与订单规模。同时地缘、ESG相关审查持续，可能带来诉讼、舆论及经营限制风险。
　　行业竞争加剧风险。Temu、TikTok Shop等平台复刻柔性快反模式，在价格、流量、供应链端形成直接竞争，获客与营销投入持续抬升。公司营收增速已明显放缓，平台化第三方业务尚处培育期，若新业务发展不及预期，增长动能或将进一步弱化。
　　供应链与经营风险。公司高度依赖国内大量代工厂实现小单快反，若订单增速下行，工厂合作稳定性存在压力；同时环保、劳工审计提升供应商合规成本，产品质量管控难度随第三方商家入驻进一步加大，存在品控瑕疵带来的声誉损失风险。跨境业务受国际物流、油价、汇率波动扰动，履约成本易出现上行，对本就不高的净利率形成冲击。
　　盈利能力波动风险。公司净利率整体偏低，利润易受关税、罚款、营销费用扰动。