“十四五”期间，国有大行完成了一轮从深度破净到估值系统性修复的重估行情，我们认为本轮行情的背后，是“确定性溢价+低利率下的红利资产选择”。2020年以来（截至2026年9月24日），国有大行累计上涨116%，涨幅超沪深300指数（8%）以及上市银行平均（53%）。估值修复是对业绩确定性的肯定，国有大行净利润同比增速从2023年2.1%提升至1H26的4.4%，改善幅度为各类银行最显著。而业绩确定性，是风险有底（资产质量韧性、对公房地产占比低）及扩表能力（资本金与负债低成本优势）的共振。
　　中国银行头部属性强化，ROE稳步追赶。“十四五”期间，银行业头部化效应充分显现，国有大行总资产、贷款占商业银行比重分别提升1.9pct、3.2pct至50.2%、52.8%。中国银行的头部属性同样在强化，扩表优势及息差企稳回升下，1H26归母净利润同比+5.1%，增速跃升至国有大行首位。相应的，中行ROE较国有大行平均的差距已从2020年0.78pct收窄至2025年0.35pct。
　　中行ROE追赶逻辑一：境外息差改善+境内息差企稳。2022年海外加息前，中行境外资产息差（估算）不足1%拖累息差表现；而2022年海外加息周期中，中行是唯一息差逆势提升1bp的国有大行。2025年以来，境内存款重定价红利集中释放叠加境外息差企稳，1H26息差对营收贡献转正（+0.2pct）。展望2026-2027年，海外重启加息若落地25-75bps，按海外资产约22%占比简单测算，有望提振息差约5-16bps。
　　中行ROE追赶逻辑二：全球化基因充当“利率对冲器”，综合化优势创造“营收缓冲垫”。1H26境外营收占比21%，“境内+境外”双轮驱动赋予中行应对国内“资产荒、低利率”现实更多元选择。复盘海外2022-2023年加息周期，中行的全球化特色积极对冲国内降息影响；在2024-2025年外币利率转降时，凭借境内负债成本管控与投资收益兑现稳住营收。此外，中行有相对充沛的“浮盈蓄水池”：1H26中行AC+OCI类债券浮盈占2025年营收比重约34%，1H26兑现规模占存量比重不足6%，反映中行营收端弹药充足。
　　资产质量“早暴露、快处置”，夯实资产质量是ROE可预期的前提。2Q26中行不良率（1.22%）较2016年末累计下降24bps；拨备覆盖率201%，虽仍低于国有大行平均约33pct，但差距已大幅收窄。中行资产质量的改善源于“两条路径”：境内对公房地产风险主动暴露、加速处置（对公房地产不良率较2022年高点下降113bps至6.10%）；境外受益于降息与香港经济复苏，不良贷款率由4Q24的1.73%高点降至2Q26的1.36%。
　　投资分析意见：重申重视国有大行估值的系统性修复。在充足资本金支撑下，中行信贷资源禀赋优势、全球化基因有望充分兑现，看好中行ROE朝国有大行进一步追赶。维持2026-2028年归母净利润同比增速分别为5.3%、5.7%、6.1%的预测，目前股价对应市净率为0.75倍2026年PB，估算2026年DPS对应股息率约3.7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）国内经济复苏显著低于预期；2）零售、海外业务风险超预期暴露；3）海外降息节奏超预期；4）全球化地缘风险。