核心观点
　　回顾“924”以来股债行情，预期差尤其是政策预期差对后续行情的潜在影响或更为深远。围绕潜在增量政策博弈，我们认为即便政策超预期落地，或仅会对债市带来短期扰动，并不会对债牛格局产生影响，当前或适宜多看少动同时避免追高。
　　“924”两周年股债行情回顾
　　1）自2024年“924”行情以来，股债市场均发生了深刻变化。权益市场成功走出一轮科技驱动的结构性上涨行情，当前或已由前期重叙事转为中后期重盈利验证的阶段。债券市场则表现为牛市行情下的“小插曲”，在经历行情波折后再度回归稳步上涨状态。
　　2）权益市场：从政策底走向科技叙事。权益市场经历了2024年5月至9月期间的连续阴跌，以国新办9月24日新闻发布会为起始，央行、证监会等主管部门联合推出多项超预期金融政策，对市场情绪起到有效提振作用，在筑牢政策底的同时也一并成为市场底。DeepSeek时刻后，科技主题行情日渐鲜明并成为市场共识。2025年4月对等关税行情落地后，权益市场走出稳步修复行情，在下行风险可控的基础上权益市场开始寻找新的交易热点，科技主题脱颖而出。从2025年二季度开始，市场逐步形成了科技慢牛的一致预期，推动权益行情略创新高。
　　4）2026年伊始，权益市场走出相对火热的跨年行情，主要转折源于美伊冲突，高油价带动通胀升温，使得市场预期的美联储潜在降息路径转为现实加息，而美债收益率持续走高则给龙头科技公司带来更多估值压降压力。在此背景下，投资者从科技行情初期的重叙事重未来空间逐步转为重业绩重现实基础，或预示着科技主题行情的上下半场逐步切换，后续伴随新交易逻辑的产生，科技行情仍有进一步上涨空间，但潜在的回调风险或也需谨慎应对。
　　5）债券市场：经历波折后重回牛市格局。“924”行情期间，稳增长政策加码叠加权益市场大幅上涨行情，对债市构成严重冲击，但债牛情绪并未完全消退，后续伴随货币政策基调由稳健转为适度宽松，宽货币预期下债券重拾牛市行情，于2024年末至2025年初走出持续上涨的跨年行情，10年国债收益率一度触及1.60%阶段性低点。
　　6）一重反转，2025年乐观预期下债市超预期走弱。2024年末债券投资者对2025年债市行情仍较为乐观，普遍认为债券强势的跨年行情或将进一步延续，10年国债收益率有望再创新低。春节后央行通过超预期收紧流动性的方式对债券市场进行政策调控，而进入2025年下半年后伴随权益市场及商品市场持续上涨，股债乃至商债跷跷板下债券行情持续承压调整，“每调买机”的长债理念被显著打破，投资者对宏观经济基本面的分歧也开始有所加剧。
　　7）二重反转，2026年债市超预期走强。进入2026后，权益跨年行情暂歇为债市行情回暖提供窗口期，宽货币预期升温推动债市行情有所修复，但彼时多数投资者仍认为债市行情将震荡偏弱。美伊冲突爆发后，市场风偏有所回落，“钱多”环境加持下，债券票息策略升温，并逐步形成由短及长的债市波动式上涨行情。2026年二季度后，宏观经济边际走弱，外热内冷的需求分化格局更加鲜明，基本面再度成为支撑债市上涨的压舱石，债券投资者市场预期再度转为相对乐观的一致看多，在博弈潜在宽货币政策的同时推动10年国债收益率逐步接近1.60%重要关口。
　　 “924”行情博弈的核心——预期差
　　1）以“924”行情为代表，回顾梳理对权益或债券市场影响较大的几次重要事件，预期差构成博弈的核心，而其中以现实政策为代表的政策预期差往往对投资者整体认知的影响相对更大，进而可能对后续股债行情产生更为深远的影响。
　　2）“924”行情的核心或并不在“924”，而在“926”。“924”行情之所以能够形成，我们认为仅有9月24日的新闻发布会或尚且不够，真正促使“924”行情得以延续的核心原因或在于9月26日，政治局会议召开并以经济形势和经济工作为核心研究主题。根据此前惯例，通常仅有4月、7月及12月的政治局会议会以经济为主题，而此次9月会议研究与部署经济工作大幅超出市场预期，进一步传递稳增长与提振资本市场与房地产市场的积极信号。从9月26日日内行情来看，下午政治局会议通稿发出后，上证指数走出高斜率上涨行情，与此前微涨行情形成鲜明对比，进一步体现出超预期的政策信号对权益市场行情的影响。
　　3）政策发力以化债为核心，基本面扰动得以化解。在“924”发布会拉高投资者预期后，后续财政、房地产两场发布会内容中规中矩，并未再出台超预期政策，一定程度上缓解债券投资者对宏观稳增长政策进一步加码的担忧，基本面对债市的支撑仍在。在经历一段时间的平稳期后，债券投资者对稳增长政策的博弈于11月8日达到高潮。结果显示本次议案更多聚焦于化债，累计安排约10万亿资金专项用于地方政府化债，而对投资者更为关注的稳增长政策着墨有限。人大常委会后，投资者所担心的稳增长政策超预期冲击被有效化解，政策预期由强转为中性偏弱，而相对偏弱的基本面现实仍对国债收益率的持续下行起到一定牵引作用。至11月中旬债券市场即提前开启跨年