人民币汇率是中美国债利差向境内资金面和债市传导的关键，传导链条为“美国加息或中国降息—中美国债利差走阔—资本回流美国—人民币走弱，央行稳汇率压力增强—资金走紧，影响债市”，经典时期如2023年8月到2023年11月。本轮美联储加息周期同样伴随中美国债利差走阔，但在强劲的企业结汇力量下，2026年以来人民币打破了过往和中美国债利差的同向走势，人民币持续走强，因此没法触发央行稳汇率，对境内资金面和中国债市影响十分有限。
　　中美国债利差向境内资金面传导的关键：人民币汇率
　　9月份美联储加息后，市场普遍预期今年底美联储或还将加息一次，中美10年期国债利差进一步走阔。9月17日，美联储FOMC议息会议宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4%，自2023年7月以来首次加息。同时观察美联储未来政策操作的点阵图，18名提交利率预测的委员中，有16人预计年内至少还会再加息一次。美国加息直接导致美国国债收益率进一步走高，10年期美债收益率上破5%，中美10年期国债利差走阔至333bp，属于历史较高水平。
　　2026年以前，人民币走势基本与中美国债利差走势同步，但2026年以后，中美10年期国债利差走阔反而伴随人民币持续升值。通过观察中美10年期国债利差（10年期美债减去10年期中债的利差）和离岸人民币走势，两者在2026年之前的走势高度趋同，但2026年以来，企业结汇力量较强以对冲部分外流资本压力，中美10年期国债利差由1月5日231bp走阔至9月18日333bp，美元兑离岸人民币由1月5日6.9829变动至9月18日6.6951，即中美利差走阔反而伴随人民币升值。
　　人民币汇率是中美国债利差向境内资金面和债市传导的关键，传导链条为“美国加息或中国降息—中美国债利差走阔—资本回流美国—人民币走弱，央行稳汇率压力增强—资金走紧，影响债市”。经典时期如2023年8月到2023年11月，2023年8月15日中国央行超预期调降7天期逆回购利率10bp，中国降息使得人民币汇率承压，央行2023年三季度货币政策执行报告指出“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”，境内资金面在降息后不松反紧。
　　2026年以来人民币打破了过往和中美国债利差的同向走势，人民币持续走强，因此没法触发央行稳汇率，本轮美国加息周期对境内资金面和中国债市影响十分有限。除了直接观察每日的美元与人民币的汇价外，我们还可每日观察中间价隐含的逆周期因子和香港地区人民币流动性环境，来判断央行稳汇率的力度。与过往稳汇率压力较大的时期不同，2026年以来，CNHHIBOR始终维持在宽松水平，中间价蕴含的逆周期因子也处于正值或零值附近，央行并未在稳汇率上发力。这点也可从央行货政报告对于汇率的表述相对温和得到印证。
　　风险提示
　　美联储加息时间和力度明显超出预期；人民币超预期贬值，央行稳汇率压力加大。