报告摘要
　　-非洲纸尿裤和卫生巾龙头，增长稳健。乐舒适为深耕非洲并逐步向拉美与中亚延伸的新兴市场卫生用品龙头，充分受益于非洲人口红利与消费升级的长期趋势，并以拉美市场作为非洲模式的成功复制，构筑第二成长曲线。2022至2025年公司收入和净利润CAGR分别达21%和87%，量价齐升推动业绩稳步增长。
　　-非洲新生儿基数大且持续增长，卫生用品处于渗透率初期，行业长坡厚雪潜力巨大。非洲总人口约14亿，年新生儿约4,500万、占全球近四成，同时人口年轻化中位数不足19岁；当前纸尿裤与卫生巾渗透率分别仅为22.7%和30.8%，人均卫生用品年消费不足中国四分之一，低渗透率与低人均消费为行业提供了广阔的成长空间。据弗若斯特沙利文预测，2023-2028年非洲纸尿裤与卫生巾市场复合增速有望分别达7.2%和10.7%，均居全球首位；若渗透率与人均消费进一步向中国当前水平靠拢，静态测算下非洲卫品市场长期空间约为当前的3-4倍。
　　-凭借“本地制造—全球供应链—深度分销”的三重优势，构建深厚护城河。公司在非洲8国实现本地化制造，规避较高的成品进口关税和海运费成本，原材料全球化采购，具备较强的成本优势，因此当地售价仅为国际竞品的50-66%，兼顾性价比与产品品质。销售团队直接掌控2,500余家经销商，并通过覆盖率约70%的CRM系统持续推进“百万终端计划”，渠道掌控力与下沉能力领先同业。按销量口径，公司纸尿裤与卫生巾全非市占率分别约20.3%和15.6%，均居行业首位；在加纳、肯尼亚等核心国家纸尿裤市占率高达44%-61%，叠加超过92%的复购率，品牌壁垒与用户黏性稳固。
　　-成长层面，公司未来业绩增长将由四条主线共同驱动：一是非洲存量市场渗透率持续提升，并对刚果金等人口大国等新国别稳步开拓；二是卫生巾、湿巾等高增速品类加速放量，二者2022-2025年CAGR分别达32%和36%；三是拉美第二成长曲线加速兑现，2026年上半年拉美收入同比增长122.7%，公司中期目标为三年内将拉美收入占比提升至15%以上；四是森大集团旗下未上市快消资产存在潜在注入预期，为公司提供估值弹性。
　　-投资建议：预计2026-2028年营业收入分别为7.13/8.41/9.68亿美元,同比+26%/+18%/+15%;净利润为1.51/1.82/2.11亿美元,同比+25%/+20%/+16%，2026-2028年PE分别为15X/12X/11X。公司资产负债率仅16%-20%，净现金充裕，为高分红提供支撑，按中期派息率65%假设测算，2026年股息率约4.2%，成长兼高分红，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　-风险提示：绒毛浆、SAP等原材料价格波动风险；多国汇率与地缘政治风险；拉美等新市场本地化拓展不及预期风险；非洲卫生用品行业竞争加剧风险。