全球电商稳健扩容，中国跨境电商重塑竞争格局，政策收紧推动行业进入能力竞争阶段。2025年全球零售电商销售额约6.86万亿美元，预计2030年增至9.71万亿美元，电商渗透率持续提升；中国电商平台加速全球化，SHEIN、Temu快速崛起，推动全球跨境电商竞争格局重构。同时，全球跨境电商政策环境发生明显变化，美国、欧盟等市场陆续收紧小额包裹关税政策，传统跨境直邮的低成本红利逐步消退，关税、海外仓备货及合规成本明显抬升。行业竞争由单纯依赖中国供应链成本优势，进一步转向供应链效率、全球履约、本地化运营和品牌流量的综合能力竞争。
　　SHEIN从跨境快时尚品牌成长为全球最大的线上时尚目的地，并持续向全球时尚生态平台延伸。公司依托中国供应链优势和互联网化运营能力快速全球扩张，2025年服务约160个市场、拥有2.73亿活跃顾客，实现净收入418.5亿美元，已经成为全球最大的线上时尚目的地。伴随规模扩大，公司经营边界持续拓宽：第一方自营业务承担商品差异化和消费者心智建设，第三方商城将全球流量和履约能力开放给外部商家，Xcelerator进一步向品牌及设计师输出供应链能力，SHEIN正在由跨境DTC零售商向“自营品牌+电商平台+供应链服务”的全球时尚基础设施延伸。
　　小单快返供应链与全球化流量运营构筑SHEIN双重核心壁垒。供应链端，公司通过LATR（大规模自动化小单快反）以“小批量测试+动态返单”连接需求洞察、商品开发与柔性制造，在海量上新的同时维持较高库存效率；约7,500家合约制造商与1,700多个自研软件系统进一步将分散产能数字化、标准化和可调度化，庞大的订单规模与柔性供应链形成持续强化的规模效应。流量端，SHEIN从Google搜索、网红营销、Pinterest、Facebook/Instagram到TikTok，持续把握海外流量渠道迁移，并进一步通过联盟营销、海量中长尾达人及APP积分体系沉淀用户。长期的流量运营积累已经转化为全球品牌认知和数亿级消费者基础，与供应链能力共同构成公司难以复制的竞争壁垒。
　　平台化和服务化打开第二成长曲线，推动SHEIN由自营零售商向全球时尚产业基础设施延伸。SHEIN于2022年下半年推出第三方商城，并逐步形成代运营、半托管和自主运营三种模式，将已有流量、交易、营销和履约能力开放给第三方商家；第三方供给也帮助公司加快向家居、美护、3C等原有供应链覆盖较弱的品类扩张。2025年公司进一步将SHEINX升级为Xcelerator，向外部品牌和设计师输出设计转化、小单快返、供应链管理及全球销售能力。
　　投资建议：SHEIN已从以自营快时尚为主的跨境零售商逐步向“自营+平台”模式延伸，短期贸易政策扰动业绩，长期看好供应链与流量壁垒支撑平台化成长。我们预计公司2026-2028年实现营业收入428/452/476亿美元，同比+2.3%/+5.5%/+5.4%；实现归母净利润14.0/20.5/23.4亿美元，同比-32.3%/+46.5%/+14.4%。参考可比公司估值，并考虑到SHEIN具备更高的平台化成长空间，给予2027E 13XPE，目标价49.14港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外贸易政策及监管风险；平台化进展不及预期；流量成本抬升；行业竞争加剧。