投资要点：
　　营收稳健增长，扣非利润延续向上，归母利润下降主要受非经常性收益高基数影响。2026年上半年，公司实现营业收入872.79亿元（YoY+7.61%），归母净利润12.01亿元（YoY-16.95%），扣非归母净利润9.82亿元（YoY+3.22%）。毛利率为7.77%（（YoY+0.21pct），归母净利率为1.38%（YoY-0.41pct），扣非归母净利率为1.15%（（YoY-0.05pct）。2026Q2，公司实现营业收入424.97亿元（YoY+8.71%，QoQ-5.10%）；归母净利润4.67亿元（YoY-1.74%，QoQ-36.25%）；扣非归母净利润4.39亿元（YoY-1.24%，QoQ-19.16%）。费用率方面，2026H1销售费用率为3.15%（YoY+0.26pct），管理费用率为1.81%（（YoY-0.01pct），研发费用率为0.07%（（YoY-0.01pct），财务费用率为0.60%（（YoY+0.04pct）。公募REITs发行等带来的非经常性收益为2.18亿元，同比减少2.76亿元，是归母利润同比下降的主要原因。
　　数字化分销与供应链业务保持快速增长，院外市场份额继续提升。上半年商业分销业务（不含总代品牌推广）实现销售收入738.93亿元；其中面向药店、诊所以及互联网平台的B2B数字化分销与供应链收入130.74亿元（YoY+22.92%），占商业分销业务的17.69%。药九九B2B平台自营销售收入74.95亿元（YoY+18.89%），注册用户超过67.8万、活跃用户33万，全国专仓履约网络覆盖96%核心区域。
　　新产品与新零售战略延续放量，业务结构逐步向高毛利和终端服务倾斜。总代品牌推广业务上半年实现销售收入86.87亿元，报告期内，公司深入优化调整代理产品结构，降低低效投入，聚焦优质品种建设，代理品规有所减少；如剔除前述因素的影响，药品总代品牌推广业务销售收入同比增长18.40%。医药工业自产及OEM收入19.82亿元（YoY+24.47%）。从产品线看，医疗器械、中药及医美业务分别实现YoY+15.03%、YoY+26.86%及YoY+64.99%，多品类协同有望增强第二增长曲线的韧性。面向C端的新零售收入15.84亿元，好药师“万店加盟”门店数已达36,120家，向加盟店实现销售额（含税）42.10亿元（YoY+23.17%）。
　　数智化从内部降本向对外服务延伸，“四新两化”战略开启新一轮转型。上半年数智物流业务实现收入6.15亿元，数智技术服务收入0.55亿元；公司拥有141座现代化医药仓储物流中心，并将AI智能体应用到仓储拣选、路径规划、订单履约、门店补货与动态定价等场景。新服务战略方面，公司数智技术服务业务开辟新增长引擎，上半年实现服务收入5,465.40万元，研发投入1.61亿元，战略重点已从信息化建设转向AI智能体规模化部署，九大AI智能体全面覆盖核心业务场景，实现从单点工具到平台化能力的跨越。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润24.13/26.41/28.41亿元，对应2026年9月21日收盘价PE分别为10.5/9.6/8.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。