核心观点
　　4月26日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入1613.9亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润22.55亿元，同比下降10.07%，实现扣非后归母净利润17.48亿元，同比下降3.63%，实现基本每股收益0.44元，利润端略低于我们此前报告预期。展望2026年，公司新三年战略规划升级落地，传统分销业务有望稳健增长，药品CSO业务持续获取新产品，器械CSO业务逐步企稳，新零售、新医疗、新服务等业务加速放量，整体业绩增速有望加快，叠加减值影响边际减弱，我们看好公司利润端增速快于收入端。
　　事件
　　公司发布2025年年度业绩报告，利润端低于我们此前报告预期
　　公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入1613.9亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润22.55亿元，同比下降10.07%，实现扣非后归母净利润17.48亿元，同比下降3.63%，实现基本每股收益0.44元，利润端略低于我们此前报告预期。26Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为447.83亿元、7.33亿元及5.43亿元，同比变化6.58%、-24.41%及7.12%。业绩符合我们预期。
　　公司拟向全体普通股股东每10股派发现金2.00元（含税）。
　　简评
　　多渠道协同放量，收入增速环比改善
　　2025年，公司营业收入同比增长6.31%，主要由于：1）“三新两化”战略取得显著成效，药品总代品牌推广（CSO）、B2C电商总代总销、数字物流等新兴业务板块收入同比分别增长13.44%、15.10%、21.25%；2）品类方面，中药、医疗器械及医美板块加速增长，增速分别为25.43%、15.91%、44.52%。3）渠道方面，第二终端降幅收窄至-1.97%，其余终端表现较好，其中第一终端收入同比增长9.64%，B2B电商平台收入同比增长22.22%。2025年，公司归母净利润同比下降10.07%，扣非归母净利润同比下降3.63%，主要由于：1）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加172.03%。2）公司24年完成Pre-REITs发行，增加归母净利润5.76亿元，25年完成REITs发行，增加归母净利润4.38亿元。3）剔除减值等特殊影响后，公司扣非归母净利润同比增长9.13%，主营业务盈利能力稳健。
　　2026年第一季度，公司营业收入同比增长6.58%，归母净利润同比下降24.41%，扣非归母净利润同比增长7.12%，归母端利润下降主要由于上年同期REITs贡献较多利润；收入及扣非利润增速较快主要由于系列新业务增速较快，例如医药工业自产业务、B2C电商总代总销业务分别实现30.82%、26.31%的同比增长。
　　核心战略升级落地，看好新三年持续拓展
　　2023-2025年，公司三新两化战略成果显著，2026年，公司开启新三年战略规划，将原“三新两化”战略升级为“四新两化”战略，即通过新产品、新零售、新医疗、新服务的“四新”战略，引领业务增长；加速数智化，构建智能供应链，铸造核心引擎；推行资本化，激活资本效能，提升公司市场价值。
　　1）新产品：2025年，公司总代品牌推广业务销售收入达197.77亿元，同比增长2.6%，贡献毛利额22.54亿元，占公司主营业务毛利额的18.03%，利润贡献率进一步提升，增长“第二曲线”价值凸显，其中：
　　①药品CSO收入122.17亿元，同比增长13.44%，保持较快增长速度，主要由于可威、弥可保等核心代理产品销售的稳健增长。2025年，公司旗下全擎健康覆盖品规达817个，年销量过亿明星单品32个。2025年全年，公司引进新品113个，其中过千万新品20个，26Q1，公司引入赫立昂系列产品，有望带来新增量。
　　②器械CSO收入75.60亿元，同比下降11.04%，主要由于受医用耗材集采影响，公司代理的超声刀、吻合器等产品销售收入受到一定影响。2025年全年，公司器械CSO已代理1612个品规产品，年销售额过亿品规20个。展望后续，我们认为，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但公司持续引入心脏瓣膜、试剂、口腔等产线，贡献新动力。
　　③医药工业自产及OEM业务方面，2025年，公司实现销售收入33.33亿元，同比增长10.81%，保持稳健增长。其中中药工业实现自产饮片销售收入26.21亿元，同比增长14.66%；西药工业实现营业收入5.74亿元，销售略有承压；医疗器械工业及OEM业务收入1.38亿元，同比增长6%。我们认为，公司西药板块持续推进药物研发及新品上市，中药板块重点发展道地药材和中药饮片业务，医疗器械工业及OEM业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，后续有望在保持稳健增长前提下持续提升业务盈利能力。
　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C电商总代总销、药九九B2B电商平台、零售电商等业务矩阵。
　　①万店加盟业务：截至2025年底，公司自营及加盟药店数超34500家。2025年，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入同比增长32.79%达到71.6亿元，近三年复合增长率达55.64%；此外，好药师已引进定制品种78个，集采战略合作KA政策品种累计达698个，持续丰富产品体系。我们认为，公司或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即时零售闪电仓业务及数字化赋能