核心观点
　　10月27日，公司发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度实现营业收入1193.27亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润19.75亿元，同比增长16.46%，实现扣非后归母净利润14.70亿元，同比下降9.80%，实现基本每股收益0.39元，业绩符合我们此前报告预期。展望25Q4及26年，公司传统分销业务有望稳健增长，药品CSO业务持续获取新产品，器械CSO业务逐步企稳，万店加盟、器械分销、医美等业务加速放量，整体业绩增速有望加快，叠加减值影响边际减弱，我们看好公司利润端持续向好。
　　事件
　　公司发布2025年三季度业绩报告，业绩符合我们此前报告预期
　　2025前三季度，公司营业收入1193.27亿元，同比增加5.20%；归母净利润19.75亿元，同比增加16.46%；扣非归母净利润14.70亿元，同比下降9.80%，业绩符合我们此前报告预期。
　　简评
　　创新业务表现较好，Q3利润显著改善
　　2025年前三季度，公司营业收入同比增长5.20%，主要由于：1）药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别增长15.26%、9.93%、24.95%；2）院内市场持续增长，前三季度收入增长7.52%为454.98亿元。前三季度，公司归母净利润同比增长16.46%，扣非后归母净利润同比下降9.80%，主要由于：1）一季度REITs项目落地，贡献净利润4.38亿元；2）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响。
　　2025年第三季度，公司营业收入同比增长5.41%为382.20亿元，归母净利润同比增长8.46%为5.30亿元，扣非归母净利润同比增长15.24%为5.18亿元，利润端增速快于收入端，主要由于：1）高毛利率业务销售占比提升，单三季度毛利率提升0.12个百分点；2）本期政府补贴等非经常收益减少且存在减值计提，非经常损益贡献较少。
　　核心战略持续推进，外延能力稳步赋能
　　2025年前三季度，公司围绕“三新两化”战略持续推进布局，传统分销业务稳中向好，新业务持续带动增长，同时，公司累积了较强的数字化及专业资源，能够持续外延寻求新业务机会并赋能新业务发展。
　　1）新产品：2025年前三季度，公司总代品牌推广业务销售收入达147.28亿元，同比增长4.3%，其中：
　　①药品CSO收入87.40亿元，同比增长15.26%，保持较快增长速度，主要由于可威、弥可保等核心代理产品销售的稳健增长。2025年前三季度，公司旗下全擎健康覆盖品规达783个，年销量过亿明星单品32个。
　　②器械CSO收入59.87亿元，同比下降8.39%，主要由于受医用耗材集采影响，公司代理的超声刀、吻合器等产品销售收入受到一定影响，但降幅较上半年收窄。展望后续，我们认为，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但同步有望加速公司业务收入及市占率提升。
　　③医药工业自产及OEM业务方面，公司前三季度实现销售收入23亿元，同比增长9.93%，保持稳健增长。其中中药工业实现自产饮片销售收入17.62亿元，同比增长9.79%；西药工业实现营业收入4.31亿元，同比增长12.48%，增速较上半年显著提升；医疗器械工业及OEM业务收入1.07亿元，同比增长3%。我们认为，公司西药板块持续推进药物研发及新品上市，中药板块围绕OTC、医疗业务及线上业务加速布局，医疗器械工业及OEM业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，后续有望在保持稳健增长前提下持续提升业务盈利能力。
　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C电商总代总销、药九九B2B电商平台、零售电商等业务矩阵。
　　①万店加盟业务：截至2025年9月底，公司自营及加盟药店数达到33275家。2025年前三季度，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入同比增长43.40%达到54.02亿元；此外，好药师已引进定制品种76个，集采战略合作KA政策品种累计达684个，持续丰富产品体系。我们认为，公司万店加盟业务已进入第二阶段，加盟门店数量增长或将放缓，后续或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即时零售O2O业务及数字化赋能等方面，整体收入贡献有望加速放量。
　　②B2C电商总代总销业务：2025年前三季度销售收入8.17亿元，同比增长13.00%，公司拥有战略合作品牌60余家，经销并运营了146家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，其中十万以上销售额爆品140余个，百万以上销售额单品80余个，千万级项目20余个，上亿级运营项目共5个（半年度新增1个）。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，2025年前三季度，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长62.8%。
　　③B2B电商业务加速发展。2025年前三季度，公司面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务快速增长，前三季度收入规模达155.29亿元，同比增长19.68%，其中，药九九B2B电商平台自营销售收入达92.57亿元，同比增长14.14%，零售电商服务平台业务实现销售收入62.71亿元，同比增长28.92%。我们认为，现阶段线上业务增长较为迅速，公司积极把握增量，通过丰富产品、拓展渠道去提