投资要点：
　　行业承压背景下实现稳健增长。2025H1，公司实现营业收入811.06亿元，同比增长5.10%；归母净利润14.46亿元，同比增长19.70%；扣非归母净利润9.52亿元，同比下降19.34%。剔除减值准备计提增加的影响后，归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%。经营活动产生的现金流量净额为-28.21亿元，同比增加3.8亿元。费用率方面，2025H1公司销售费用率2.89%（（同比+0.21pct），管理费用率1.82%（同比+0.14pct），研发费用率0.08%，同比持平。
　　核心分销业务稳健，数字化转型升级持续推进。报告期内，公司医药分销核心业务实现销售收入676.34亿元，同比增长6.04%，毛利率6.37%，同比下降0.25pct。面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务快速增长，上半年收入规模达106.36亿元，同比增长21.08%，药九九B2B电商平台自营销售收入达63.04亿元，同比增长14.62%，
　　 “三新两化”战略落地，创新业务快速增长。1）总代品牌推广业务实现收入95.91亿元，其中药品CSO业务在可威、弥可保等核心品种带动下实现收入57.59亿元，同比增长6.26%，公司预计下半年计划引进10个过千万级新品；2）医药工业自产及OEM业务收入15.93亿元，同比增长10.77%，其中九信中药饮片业务表现强劲，收入12.22亿元，同比增长13.16%；3）新零售方面，好药师“万店加盟”网络持续扩张，门店总数达31,535家。公司向加盟药店销售规模继续快速增长，销售收入达34.18亿元，同比增长41.30%，面向C端的新零售业务上半年实现销售收入14.93亿元，其中B2C电商总代总销业务上半年销售收入5.65亿元，同比增长13.96%，在抖音、快手兴趣电商领域继续保持领先地位。
　　不动产证券化战略成果显著，后续扩募有望持续盘活资产。2025年2月12日，公司成功发行国内首单医药仓储物流公募REITs，募集资金总额为11.58亿元，增加公司净利润4.38亿元。Pre-REITs方面，首期Pre-REITs基金已完成备案及募集工作，项目募集资金16.45亿元。后续公司将适时启动公募REITs扩募工作，并优先选择首期PreREITs入池的三处医药仓储物流资产及配套设施。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.53亿元、28.02亿元、29.80亿元，同比增长5.8%、5.6%、6.4%，对应2025年9月8日收盘价，PE为9.6、9.1、8.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、政策变动不及预期、应收账款坏账风险等