核心观点
　　4月29日，公司发布2024年年度业绩报告，2024年实现营业收入1518.10亿元，同比增长1.11%，实现归母净利润25.07亿元，同比增长15.33%，实现扣非后归母净利润18.14亿元，同比下降7.47%，实现基本每股收益0.50元，扣非利润增速低于我们此前报告预期。展望2025年，公司药店端分销业务有望稳中向好，基层及民营医院渠道加速放量，传统分销业务有望稳健增长，总代品牌推广业务基数影响边际减弱，业绩增速有望加快，叠加REITs、Pre-REITs业务持续贡献额外非经常收益，看好公司经营及业绩持续向好。
　　事件
　　公司发布2024年年度业绩报告，扣非利润增速低于我们预期
　　2024年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1518.10亿元、25.07亿元、18.14亿元，分别同比变化1.11%、15.33%及-7.47%。2025年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为420.16亿元、9.70亿元、5.07亿元，分别同比变化3.82%、80.38%及-2.76%，年报扣非归母净利润增速低于我们预期，一季度业绩符合我们预期。
　　九州通拟向全体普通股股东每10股派发现金红利2.00元（含税），不转增，不送红股。
　　简评
　　REITs/Pre-REITs项目落地，归母端增速较快
　　2024年，公司营业收入同比增长1.11%，主要由于院外药店市场持续整顿，第二终端销售同比下降5.62%，但基层及民营医疗机构表现较好，收入同比增长6.47%。归母净利润同比增长15.33%，扣非后归母净利润同比下降7.47%，其中扣非归母净利润增速较慢，且慢于归母净利润，主要由于：1）上年同期流感等因素影响比较大，部分品种基数较高，剔除该特定季节性因素后，公司24年收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%，扣非归母净利润同比增长14.89%；2）公司持续开展新业务转型，24年“三新两化”战略投入2.22亿元（+42.37%），全年研发投入3.46亿元（+24.32%），人才引进投入金额0.52亿元（+169.92%），影响扣非归母净利润；3）24年，公司Pre-REITs发行成功，增加公司净利润5.76亿元，贡献较多非经常收益。
　　2025年第一季度，公司营业收入同比增长3.82%为420.16亿元，归母净利润同比增长80.38%为9.70亿元，扣非归母净利润同比下降2.76%为5.07亿元，归母净利润增速较快，主要由于公司REITs项目上市，增加公司净利润4.38亿元，扣非归母净利润增速相对较慢，主要由于公司创新转型需要投入一定费用。
　　三新两化成效显著，增长潜力稳步释放
　　2024年及2025年一季度，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。
　　1）新产品：2024年，公司总代品牌推广业务销售收入达192.67亿元，同比下降1.62%，主要由于上年同期部分大单品基数较高，毛利率下降3.03个百分点为11.21%。其中：
　　①药品CSO收入107.69亿元，同比增长0.69%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长19.59%，毛利率下降5.64个百分点为15.55%。2024年，公司药品CSO品规达960个，其中销量过亿明星单品达32个，2025年，公司计划全年引进20个过千万新品，持续扩大培育“大单品”矩阵，后续有望带来更多增量。
　　②器械CSO收入84.98亿元，同比下降4.39%，毛利率同比下降0.17个百分点为5.6%。截至2024年底，公司已代理了强生、雅培、费森尤斯（血透）、理诺珐、罗氏及麦默通等国际知名品牌的1287个品规，其中销量过亿品规达20个。展望2025年，公司仍将继续聚焦国内外知名品牌厂家，重点发展大外科、心脑血管介入及IVD品类，进而贡献更多增量。
　　此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及OEM业务，全年实现销售收入30.07亿元，同比增长21.49%，其中中药工业实现自产饮片销售收入22.86亿元，同比增长21.45%，西药工业实现营业收入5.92亿元，同比增长26.92%，医疗器械工业及OEM业务收入1.30亿元。我们认为，公司工业自产及OEM业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，有望持续加强公司核心竞争力建设。
　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C电商总代总销、保险履约等业务矩阵。
　　①万店加盟业务：截至2025年3月底，公司自营及加盟药店数达到29331家，25年底有望超过33500家，。2024年，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入达到53.92亿元，同比增长54.94%；此外，好药师面向C端的新零售业务前三季度实现销售收入29.66亿元（含B2C电商总代总销业务）。我们认为，公司万店加盟业务已进入第二阶段，加盟门店数量增长或将放缓，后续或将重点提升单店配送额，整体收入贡献有望加速放量。
　　②B2C电商总代总销业务：2024年销售收入9.80亿元，现阶段已积累3500万+C端用户，此外，公司仍然持续推进抖音、快速等兴趣电商布局，2024年，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长107.7%。
　　③保险履约业务突破性发展，构建新增长点。2024年，公司通过商业保险打通线下实体药店、线上电商平台、医疗