8月26日，公司发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年实现营业收入811.06亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润14.46亿元，同比增长19.70%，实现扣非后归母净利润9.52亿元，同比下降19.34%，实现基本每股收益0.29元，扣非利润增速低于我们此前报告预期。展望2025年下半年，公司药店端分销业务有望环比改善，基层、民营医院及线上渠道加速放量，传统分销业务有望稳健增长，总代品牌推广业务持续获取新产品，业绩增速有望加快，叠加Pre-REITs业务贡献额外非经常收益，减值影响边际减弱，我们看好公司下半年利润端持续向好。
　　事件
　　公司发布2025年半年度业绩报告，扣非利润增速低于我们预期
　　2025年上半年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为811.06亿元、14.46亿元、9.52亿元，分别同比变化5.10%、19.70%及-19.34%。扣非利润增速低于我们预期。
　　简评
　　B2B电商平台表现较好，账款减值影响利润
　　2025年上半年，公司营业收入同比增长5.10%，主要由于：1）B2B电商平台收入同比增长21.08%为106.36亿元，其中互联网平台收入同比增长31.89%；2）上半年向加盟店销售收入34.18亿元，同比增长41.30%；3）药店端仍因行业承压，第二终端收入下降4.42%。归母净利润同比增长19.70%，扣非后归母净利润同比下降19.34%，主要由于：1）一季度REITs项目落地，贡献净利润4.38亿元；2）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响，如剔除该影响，公司上半年归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%。
　　2025年第二季度，公司营业收入同比增长6.52%为390.9亿元，归母净利润同比下降29%为4.76亿元，扣非归母净利润同比下降32.47%为4.45亿元，利润端表现较弱，主要由于：1）部分账款年限跨期，减值计提比例提升，影响利润，但后续随着账款回收有望冲回；2）药品CSO由于品类结构影响，毛利率下降，器械CSO受集采影响收入承压，影响毛利额；3）公司积极引进优秀人才，费用率有所提升。
　　三新两化成效显著，三花人才引进稳步落地
　　2025年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，通过三花人才引进战略积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。
　　1）新产品：2025年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达95.91亿元，同比下降2.75%，主要由于器械CSO受集采影响较大，毛利率下降0.63个百分点为11.45%。其中：
　　①药品CSO收入57.59亿元，同比增长6.26%，毛利率下降2.76个百分点为14.93%。2025年上半年，公司药品CSO收入增长主要由于可威、弥可保等核心代理产品的销售稳健增长，上半年公司旗下全擎健康覆盖品规达755个，年销量过亿明星单品32个。25H1,公司新增引进新品61个，包括吸入用布地奈德混悬液等7个过千万级单品。下半年，公司计划继续引进10个过千万级新品。
　　②器械CSO收入38.31亿元，同比下降13.74%，毛利率同比提升0.99个百分点为6.2%。截至2025年6月底，公司已代理了强生、雅培、费森尤斯（血透）、理诺珐、罗氏及麦默通等国际知名品牌的1310个品规，其中预计销量过亿品规达20个。展望2025年下半年，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但同步有望加速公司业务收入及市占率提升。
　　医药工业自产及OEM业务方面，公司上半年实现销售收入15.93亿元，同比增长10.77%，其中中药工业实现自产饮片销售收入12.22亿元，同比增长13.16%，西药工业实现营业收入2.87亿元，同比增长1.77%，医疗器械工业及OEM业务收入0.84亿元，同比增长9.95%。我们认为，公司西药板块持续推进慢病管理双轨模式落地，中药板块积极推进品牌战略重塑及产品种类战略性拓展工作，医疗器械工业及OEM业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，有望持续加强公司核心竞争力建设。
　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C电商总代总销、药九九B2B电商平台、零售电商等业务矩阵。
　　①万店加盟业务：截至2025年6月底，公司自营及加盟药店数达到31535家，25年底有望超过33500家。2025年上半年，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入同比增长41.30%达到34.18亿元；此外，好药师已引进定制品种76个，集采战略合作KA政策品种累计达625个，持续丰富产品体系。我们认为，公司万店加盟业务已进入第二阶段，加盟门店数量增长或将放缓，后续或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即时零售O2O业务及数字化赋能等方面，整体收入贡献有望加速放量。
　　②B2C电商总代总销业务：2025年上半年销售收入5.65亿元，同比增长13.96%，公司拥有战略合作品牌60余家，经销并运营了146家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，其中十万以上销售额爆品140余个，百万以上销售额单品80余个，千万级项目20余个，上亿级运营项目共4个。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，2025年上半年，公司在抖音、快手兴趣