投资要点：
　　营收稳健增长，利润因减值准备承压。2025年，公司实现营业收入1613.90亿元（YoY+6.31%）；归母净利润22.55亿元（YoY-10.07%），扣非归母净利润17.48亿元（YoY-3.63%）。受防疫物资应收账款及医院客户账期延长等因素影响，公司本期减值准备计提显著增加，其中发生信用减值损失4.62亿元（YoY+172.0%），资产减值损失1.41亿元（YoY+64.6%）。剔除信用减值准备计提增加等特定影响后，公司2025年归母净利润达24.86亿元（YoY-0.84%），扣非归母净利润达19.79亿元（YoY+9.13%）。2026 Q1公司实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。经营活动产生的现金流量净额为34.41亿元（YoY+11.62%）2026Q1归属于上市公司股东的净利润同比下降，主要原因为2025年同期公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
　　核心分销业务稳健，新兴业务增速突出。2025年，公司数字化医药分销与供应链业务实现收入1,336.68亿元（YoY+6.80%）；总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（YoY+2.64%），其中药品总代品牌推广业务收入122.17亿元（YoY+13.44%），器械总代品牌推广业务收入75.60亿元（YoY-11.04%）；医药工业自产及OEM业务收入33.33亿元（YoY+10.81%）；医药新零售业务收入28.79亿元（YoY-2.94%）；医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（YoY+31.82%）；数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（YoY+21.25%）。
　　“四新两化”战略推动创新业务持续发力。总代品牌推广/CSO方面，2025年实现收入197.77亿元，毛利22.54亿元，占主营业务毛利额18.03%。受可威、弥可保等核心产品驱动，药品总代收入同比增长13.44%；药品CSO累计合作代理817个品规，其中年销量过亿明星单品32个，全年引进新品113个，涵盖慢病、肿瘤等多领域。新零售业务方面，2025年实现收入28.79亿元，好药师加盟门店超34,500家，C端会员超6000万；其中B2C电商总代总销收入达11.28亿元（YoY+15.10%）。基层医疗业务方面，药九九B2B及零售电商服务平台收入达216.13亿元，“九医诊所”会员店达3,338家，数智化系统持续赋能基层运营。2026Q1，公司四新两化（（新产品、新零售、新医疗、新服务及数智化、资本化）战略推动多项新兴业务快速增长,其中医药工业自产业务、B2C电商总代总销业务分别实现30.82%、26.31%的同比增长,中药、医疗器械、医美业务分别实现38.98%、15.97%、57.18%的同比增长。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.55亿元、25.86亿元、27.74亿元，对应2026年5月8日收盘价，PE为10.8、9.8、9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、政策变动不及预期、应收账款坏账风险等。