事件：
　　9月18日，日本央行以7票赞成、2票反对的结果将政策利率由1.00%上调25bp至1.25%，为三个月内第二次加息，日本货币政策正常化进一步推进。
　　点评：
　　日央行为什么选择加息？
　　我们认为，本次加息主要有三方面支撑：前期加息并未导致日本经济明显失速，工资—物价循环进一步巩固，同时油价、汇率等外部因素仍带来通胀上行风险。当前日本经济尚未进入明显过热阶段，因此本轮加息更接近于从极端宽松向正常化回归，而非进入高利率压制需求阶段。
　　为何加息后，日元反而贬值？
　　市场主要反映“加息兑现+政策指引不及预期”。会前市场对加息至1.25%的定价已接近100%，25bp本身没有带来新的鹰派增量。与此同时，本次决议有两名委员主张维持利率不变，且日央行没有给出更明确、更激进的后续加息路径，削弱了市场对快速连续加息的预期。因此，当前日元的表现更多体现为“买预期、卖事实”，市场关注点也已从“是否加息”转向“后续加息节奏有多快”。
　　加息的终点是哪里？ 
　　我们预计本轮加息日本政策利率最终可能升至1.5%-1.75%。本次加息至1.25%后，日本实际政策利率仍约为-0.45%，金融条件整体仍偏宽松。结合当前通胀仍在2%左右、实际政策利率仍为负以及日央行中性利率估计区间，后续仍有进一步加息空间。但若政策利率升至2%左右，实际利率将逐步进入中性区间，继续上调政策利率的必要性将有所下降。
　　对全球资本市场有何影响？
　　短期来看，套息交易逆转风险概率不大。一是本轮日央行加息已被充分定价，美联储此前同样加息25bp并释放偏鹰指引，美日利差暂不具备快速单边收窄的基础。二是全球风险偏好仍较稳定，美国科技股等目标资产端尚未出现类似2024年8月的明显亏损。三是CFTC非商业日元净空头持仓已明显低于2024年7月的水平（套息交易受冲击前），需要集中回补的空头头寸有所减少。
　　长期来看，需关注日本货币政策正常化对全球资本流动的结构性影响。随着政策利率和日债收益率继续上行，日元融资的成本优势将逐步下降，日本保险、养老金和银行持续增配海外资产的动力也可能减弱。其结果更可能表现为日元融资规模边际收缩、海外新增配置放缓，并进一步抬升全球资金成本、期限溢价和长期利率中枢。由此，高估值、长久期和高杠杆资产对利率变化将更加敏感，而金融、价值和现金流稳定的资产相对更具韧性。
　　风险提示：全球地缘冲突超预期、日本经济和通胀超预期。