核心结论：高油价对中游制造盈利的冲击或趋弱，中游盈利对油价冲击的“耐受性”或出现边际增强迹象。一方面，本轮人民币计价油价重新进入同比上涨阶段后，中游制造毛利率和净利润率并未立即回落，反而自低位有所回升，尚未重现2017—2018年、2021—2022年两轮油价上涨后期盈利能力明显下滑的特征。另一方面，本轮油价升至高位后，中游制造毛利率改善宽度并未同步出现显著收窄；且2020年以来，油价上涨与非上涨阶段之间的毛利率改善宽度差距明显收窄。进一步看，近年来中游制造盈利与油价之间的负向联动有所弱化，中游整体毛利率与油价的滚动相关性已由负转正，多数细分行业的相关系数也较此前低位明显回升。
　　一、油价上涨对中游企业盈利的冲击或减弱
　　延续前期报告《高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”——战略看多中游制造系列四》的讨论，我们曾提出，高油价背景下，制造强国的中游制造出口份额反而可能上升。今年一季度，中国中游制造出口份额确有提升（图2），也为这一判断提供了新的现实观察。在此基础上，本文进一步将视角从出口份额转向企业盈利：随着中国中游制造竞争力提升，高油价对企业盈利的冲击是否也在减弱？本文依次从盈利能力、盈利改善宽度和油价敏感性三个维度展开观察。
　　（一）盈利能力：本轮高油价下利润率仍在修复
　　盈利能力方面，本轮高油价下中游利润率仍在修复。历史上，2017—2018年、2021—2022年两轮油价上涨过程中，中游制造毛利率和净利润率均在后期逐步回落；而本轮人民币计价油价重新进入同比上涨阶段后，中游毛利率和净利润率自低位回升，形成“油价上行、盈利修复”的组合。这可能初步表明，当前油价上涨对中游制造利润率的压制或较以往有所减弱，但考虑到本轮利润率此前处于低位，仍需结合盈利改善宽度和油价敏感性进一步验证。
　　（二）盈利宽度：高油价下毛利率改善企业占比降幅收窄
　　盈利改善宽度方面，中游盈利对油价冲击的“耐受性”或出现边际增强迹象。我们将盈利改善宽度具体定义为：当季毛利率高于上年同期的中游制造公司数量，占当季有效中游制造样本公司数量的比重。
　　历史上，油价上涨总体仍对应中游制造毛利率改善宽度收窄；但本轮油价升至历史高位后，毛利率改善宽度并未同步明显下探，当前盈利改善覆盖面仍处于历史上油价上涨阶段的中等水平，并好于2017—2018年油价上行期（图5）。
　　与此同时，2020年以来油价上涨与非上涨阶段的毛利率改善宽度差距由约9个百分点收窄至3.7个百分点（图6），或表明油价上涨所对应的相对盈利劣势有所减弱。
　　（三）油价敏感性：中游毛利率与油价同比相关性由负转正
　　油价敏感性方面，中游制造毛利率与油价同比的负向联动近年明显弱化。
　　整体看（图7），不同滚动窗口下（8/12/20个季度），A股中游制造的毛利率与人民币计价油价同比的相关系数均已由负转正；以12季度滚动窗口看，截至2026Q2相关系数约为0.35。
　　分行业看（图8），8个细分行业中已有5个转为正相关，多数行业的相关系数也较2021—2024年前后的低位明显回升。
　　风险提示：油价波动超预期；油价冲击传导可能存在时滞，当前报表或尚未充分反映本轮冲击；全球需求变化对中游盈利的影响与油价冲击难以完全区分；滚动相关性仅反映统计关联，不代表因果关系