26H1工商银行营收高增利润受限、息差延续筑底企稳、资产质量主动出清、注资增强逻辑链条。
　　数据概览
　　26H1营收、归母净利润同比分别+9.1%、3.3%，营收增速较26Q1提升0.8pc，归母增速持平；净息差（期初期末口径）1.27%，与26Q1基本持平。26Q2末不良率1.29%、较26Q1末-2bp、同比-4bp，关注率1.97%、较25A末+2bp，同比+6bp；拨备覆盖率217.58%，较26Q1末+3.2pc、同比-0.1pc。
　　营收高增利润受限
　　26H1营收、归母、PPOP同比分别+9.1%、3.3%、11.3%，营收延续高增态势，归母增速低于营收主要来自拨备计提。业绩归因：①规模高增贡献：生息资产同比+8.63%，“两投”并进、对公贷款同比+9.4%、金融投资同比+19.7%，扩表构成利润基本盘；②拨备计提拖累：资产减值损失同比+22.2%、信用成本0.79%、同比+9bp，系主动加大计提、加快不良处置所致，并非风险恶化。
　　展望全年，我们预计营收动能维持，主动计提逐步下降，利润弹性有望释放。
　　息差延续筑底企稳
　　26H1净息差（期初期末口径）1.27%，与26Q1基本持平、同比+0.2bp。负债端降幅大于资产端，对息差形成正贡献。拆解看：①资产端：生息资产收益率2.46%、同比-26bp，主要受前期LPR下调、零售贷款收益率行业性下行等因素影响；②负债端：付息负债成本率1.31%、同比-30bp，存款成本率降至1.10%、同比-29bp；成本改善主要由高息存款到期重定价驱动、红利仍在释放。
　　向前展望，我们预计息差有望保持基本稳定，底部已经稳固形成。
　　资产质量主动出清
　　26H1不良贷款核销转出额819亿元、同比+60.6%，为上市以来同期最高，反映管理层主动出清力度加大。账面指标延续改善，前瞻指标有所波动。26Q2末不良率1.29%、较26Q1末-2bp，关注率1.97%、较25A末+2bp，逾期率1.60%，较25A末+8bp。资产质量压力集中于零售。26H1对公贷款不良率同比-21bp，零售贷款不良率同比+42bp。拨备覆盖率217.58%、较26Q1末+3.2pc，核心一级资本充足率13.21%，风险抵补充足。
　　向前展望，我们判断资产质量稳健向好，不良率有望延续下行。
　　注资增强逻辑链条
　　资本补充G-SIB升组及中长期扩表需求。我们测算：①资本：核心一级资本充足率增厚33.5bp，可撬动约0.76万亿元RWA扩张、覆盖升组资本需求约1,492亿元的三分之二，分子端影响具有持续性；②摊薄：按2025年完成注资的四家银行14.7%平均溢价率模拟，发行价约9.43元、对应新增股本2.98%；11月末发行、当年仅计1个月权重，加权EPS摊薄约0.25%、BVPS摊薄约0.44%，分母端影响一次性；使EPS不被摊薄所需利润增速为26E 0.25%/27E 2.72%。③分红：中期分红率由30%升至31%，对冲股本扩张后全年每股分红不降反升、同比约+3.4%；中期每股派息0.1511元、同比+6.9%。
　　向前展望，注资落地夯实资本安全垫，支撑扩表与分红回报，支撑估值修复。
　　盈利预测与估值
　　预计工商银行2026-2028年归母净利润增速为4.16%/5.79%/6.63%，对应BPS为11.69/12.47/13.30元。目标价9.23元/股，对应目标估值2026年0.80x PB。
　　风险提示：经济复苏不及预期，不良贷款大幅暴露，净息差超预期承压等。