1、过去的“城投信仰”是如何维持的？
　　金融机构的政府兜底预期、地方政府的隐性担保、城投公司的预算软约束这三者相互紧密关联，我们谓之于“三位一体”的融资扩张机制：地方政府的隐性担保使得金融机构形成政府兜底的预期；在政府兜底预期之下金融机构不吝于向城投公司供给资金；即使城投公司经营不善，其仍可以相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是预算软约束。
　　“三位一体”机制的持续运转还需要三个前提条件：1）能不能保：地方政府具备提供外部支持的能力，即存在足够厚的财政、资产与金融资源池；2）让不让保：监管对再融资与债务接续保留一定“容忍空间”，融资通道没有被关闭；3）愿不愿保：地方政府维持较强的支持意愿，愿意在有限资源下优先维护城投主体的信用资质。
　　2、“三位一体”机制源何松动？
　　“三位一体”机制的松动，正是从三个前提条件的边际弱化开始的：1）化债红利期进入尾声、财政支持能力边际递减，外部支持的“厚度”下降；2）融资监管和评级整治同步推进，城投信用的评估逻辑进一步从“外部支持”转向“自身资质”；3）“退平台”与市场化转型提速，地方政府与城投主体之间的关联度有所变化，外部支持的“意愿”趋于分化。需要强调的是，三个前提的弱化并非彼此孤立，而是同向叠加、相互强化。
　　3、历史验证与路径推演：化债周期进入尾部阶段，“债务瑕疵”事件发生概率增长
　　我们将每轮化债周期概括为“切蛋糕”周期。这里的“蛋糕”特指“政府相关债务”。而“切蛋糕”的核心在于监管将“政府相关债务”这块存量“蛋糕”按照债务形态、责任边界、工具适配性等维度分类，分阶段、分批次地切出并进行治理，而非一次性整体出清。
　　上一轮化债接近尾声时（2017-2018年），恰逢“置换收尾叠加融资收紧”的政策组合切换，风险沿脆弱度梯度逐级暴露。当下，本轮化债正在进入同样的阶段：“6+4”化债安排进程过半，融资约束在用途、期限、余额、资质四个维度收紧，而经营性债务、拖欠企业账款等剩余蛋糕仍在。参照2014-2018年的四阶段传导，本轮化债尾声的风险暴露大概率仍将沿“非标舆情→区域传染→估值重定价”的历史轨迹演化。
　　4、小结
　　建议重点跟踪三类信号：1）弱区域区县非标、商票、票据逾期的发生频率与集中度；2）“退平台”主体公开债“首单”兑付瑕疵是否出现；3）弱区域内部高等级与中低等级利差是否重新走阔。这三类信号的共同特征在于，它们都最容易先出现在外部支持退坡与自身造血不足双重叠加的主体上。
　　5、风险提示
　　数据统计口径不同；城投基本面改善速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。