2025年以来，全球铜矿受自然灾害、事故及社区冲突影响，供应刚性加剧、增速接近停滞，2026年铜矿供应增量预计仅有约17.85万吨。同时，当前全球铜矿产能处于低增长周期，2028年前新增矿山项目较少、产能扩张节奏较慢，铜精矿现货加工费已跌至深度负值并仍在恶化。不断趋向极端的加工费是矿端紧缺超出预期、欧美资源政策阵营化，与中国冶炼产能长期快速扩张的共同作用下，铜矿供需结构近乎失衡的结果。
　　中国长期面临着铜资源储量与矿端需求严重不对称的结构性矛盾。高达80%的铜矿进口依存度令国内炼厂的利润空间在加工费的持续恶化下不断受到压缩，并严重依赖硫酸等副产收益。因中东硫磺供应增量较少，且海峡通航预期仍不明朗，今年第三季度硫磺或在8500-9100元/吨的区间震荡运行，旺季预期下我国火法铜冶炼副产利润与开工意愿或仍有支撑。但在矿端定价权倒向矿企的背景下，Antofagasta近日进一步提出浮动定价机制，炼厂在定价博弈中或将面临更加被动的局面。若硫酸价格受出口政策变化等宏观因素影响出现回调，冶炼厂依靠副产收益对冲原料成本的利润缓冲将被显著削弱，不排除我国部分冶炼厂出现减产的可能。
　　若我国冶炼产能仍保持较快增长，我国冶炼行业发展或将陷入恶性循环，我国在铜资源领域的供应链韧性或将遭到削弱。我国政府与相关部委关于反对内卷式竞争已出台一系列明确的政策与治理方案，但铜冶炼行业内部的贯彻实效仍待加强。我们建议：国内冶炼企业与地方政府应以全局利益为重，贯彻落实国家“反内卷”政策、审慎控制产能新增。同时加快健全我国废铜资源回收利用网络，推动再生铜冶炼产业规模化发展，以“城市矿山”对冲进口铜矿的供应风险，最终促进行业行稳致远。
　　风险提示：国内经济不及预期；关税落地超出预期；全球经济衰退