一、30-10y利差压缩需要配置驱动
　　近期30-10y国债活跃券利差在48bp左右难以进一步向下突破，基金久期分歧度也在显著提高，为什么30-10y利差短期压不动？
　　1、今年以来30-10y利差变化经历以下阶段。（1）2025年末-2026年一季度：供需和通胀担忧主导利差走扩。（2）4月：钱多格局影响下利差小幅修复。（3）5月-7月上旬：基金久期上的最快的窗口，但配置盘对30y点位有要求，配置盘在30y处于2.22%下方转为净卖出，利差难以压缩。（4）7月中旬以来：利差从年内高点再次压缩至二季度以来低点，但9月以来市场进入对长债供给放量担忧、政策加码、通胀预期再起的窗口，利差压缩存在阻力。
　　2、但长期来看，30-10y利差仍有压缩空间。中期看基本面和政策条件对债市较为有利，PPI同比短期仍在磨顶、但在11月至明年一季度翘尾加速拖累的影响下或重回下行趋势，打开了央行重新将降息作为可选政策的空间；并且今年以来银行配债需求较大，也能够消化一定的债券供给，Q4迎来特别国债注资后EVE指标压力将再次缓解；而考虑明年置换债发行完毕后的政府债券供给缩量，市场对于中长期债市仍保持乐观。因此今年9-10月供给高峰过后超长债供需格局或将逐步好转，通胀预期有望缓解，叠加降息和年末抢跑预期可能重启，30-10y利差仍有压缩空间。
　　3、与2024年以“交易思路压利差”不同的是，目前30-10y是以“配置思路压利差”，行情演绎速度或偏慢，此前债市仍有其他利差挖掘空间，配置盘压缩各类品种利差，30y国债作为交易性品种，容易受到频繁止盈影响因此波动性较大；但后续在债市其他利差空间逐步消弭的情况下、30y性价比优势愈发突出，仍有望在供给高峰过后迎来阶梯式下台阶的利差压缩行情，年末可向40bp进行操作。
　　二、债市策略：9月中旬进入资金波动窗口期
　　前期利好兑现后，债市再度进入盘整阶段，符合月报中的判断。9月中旬进入资金波动窗口期，油价上涨带来的通胀预期担忧再次升温，后续仍要关注政策发力节奏和供给压力变化情况。（1）目前政策发力节奏仍较为平稳：新型政策性金融工具尚无明显提速迹象，水泥发运率仍低于历史同期。（2）项目新增专项债供给节奏平稳：本周小幅放量，下周披露待发规模为321亿元，没有明显提速迹象。（3）但油价上涨带来的通胀预期担忧再起：地缘政治冲突影响下油价重回90美元/桶上方，8月PPI同比上行，引发市场通胀预期升温。（4）下周重点关注政府债缴款叠加税期走款压力：本周大行1y存单上行至1.49%附近，下周政府债净缴款在6310亿，叠加税期走款，需要关注存单量价变化。央行未披露6M买断式逆回购操作，下周一关注相关安排。
　　10y国债：操作上建议多看少动，继续挖掘利差品种。9月中旬进入资金波动窗口期，短期通胀担忧预期升温，季末大行由于EVE指标压力或出现卖券行为，叠加仍处稳增长政策出台、债券供给逐步放量窗口，收益率快速向下突破有难度，建议10y国债维持当前多看少动，继续寻找利差品种进行挖掘。
　　30y国债：维持30-10y短期在45-50bp区间、供给高峰过后向40-45bp压缩的判断，短期聚焦个券层面的老券价值。本周新券26T6表现较弱，26T6-26T4利差回到-2.4bp，老券与新券利差继续压缩，基本符合预期。未来可继续关注老券利差压缩策略，由于新券仍有两次增发会导致26T4流动性溢价的丧失，可关注26T2、25T6等未来受换券影响较小且收益率较高的老券。后续若降息预期再度升温，可再关注新券弹性。
　　利差挖掘：配置层面，对具备利差优势的品种进行布局。短端关注3y和5y政金债，中端关注10y国开的品种利差压缩空间以及10y农发、10y地方债的骑乘收益；超长端对于负债稳定账户可关注15-20y利率债和50y国债。
　　风险提示：增量政策落地节奏超预期。