本报告导读：
　　中美利差逼近极值不等于中债承压，汇率、利差与海外基本面三条路径指向美联储加息对中债是中性偏多。
　　投资要点：
　　美国通胀保持粘性，美联储或重启加息，但CPI落地后资本市场反而呈现交易“利空落地”的特征。美国8月CPI同比3.4%、环比0.4%，核心CPI同比2.4%，整体接近市场预期，仅核心CPI环比略超预期。数据公布后，市场对9月加息的定价进一步升温，FedWatch隐含概率由70%附近升至86%，年内第二次加息的预期也有所抬升。但资本市场并未继续交易紧缩冲击，反而显得“利空落地”：美债2年期收益率上行，10年期基本持平、30年期小幅回落，曲线略有走平；美股结束此前四连跌，黄金和比特币盘中波动较大但收盘基本回到原点。随着9月加息逐渐被市场计价，下一阶段的关键分歧转向年内是否还会再次加息。
　　市场对9月FOMC加息25BP的看法较为一致，分歧在后续的政策路径，即关键是年内是否再加一次。后续重点关注FOMC会议上沃什的表态和指引：（1）如果9月加息25BP且沃什表态暧昧（对抗通胀不够坚定），后续美债的交易可能继续是“长痛”模式，短期利空落地有利于美债修复，但压制通胀的作用偏弱，此后曲线可能再度走陡。（2）如果沃什对年内再加一次给出较明确信号，则属于转向“短痛”模式，通胀预期回落，美债短端上行而长端上行空间收窄，美股可能承压。目前看，我们认为前一种情形的概率较大。
　　美联储加息向中债的传导主要有三条路径，当前均不支持“美债上行、中债必然承压”的简单推演。一是汇率路径：美联储政策向国内传导的核心渠道是人民币汇率，但当前人民币的主要压力仍在升值一侧，外贸实体结汇流对汇率的影响强于中美利差，即使美联储加息带来美元阶段性反弹，国内货币政策仍有望保持“以我为主”。二是中美利差路径：利差对汇率的解释力本身有限，即便考虑利差，也应更关注短端而非长端；当前中美长端利差走阔几乎全部来自期限利差分化，美债长端更多反映财政、通胀等因素，并不意味着国内货币政策约束同步增强。三是风险偏好与基本面路径：美国在较高政策利率基础上进一步加息，或压制海外权益估值与制造业景气，并通过股债风险偏好和外需向国内传导，反而对中债形成一定支撑。
　　总体而言，美联储若重启加息，对中债的影响或为中性偏多，债市行情仍等待进一步催化。10年美债一度逼近5%，中美10年国债利差接近330BP的历史极值，对国内债市更多体现为情绪扰动，而非资本流动或货币政策约束的实质性增强。后续重点关注9月FOMC决议及对年内后续加息路径的指引；无论年内是否出现第二次加息，从汇率约束、风险偏好和基本面传导来看，对中债均不构成明显利空。当前国内债市仍处于弱震荡阶段，等待行情破局的催化因素。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。