本报告导读：
　　海外中央银行对长债利率的管理明显不对称：主要约束上限，极少管理下限；现阶段国内对长债的关注可能更多在下行斜率而非绝对点位。
　　投资要点：
　　海外中央银行对长端利率的管理呈现出明显的层次性，且方向上并不对称：正常时期，政策利率和利率走廊决定货币市场利率中枢，长期国债收益率则主要由未来短期利率预期、经济增长、通胀、期限溢价、国债供给和机构配置需求共同形成；特殊情况下，中央银行直接干预国债市场定价，操作通常从宽松方向出发，约束长端国债收益率过度上行或流动性、信用利差过度走阔。
　　通过梳理G20及主要经济体的经验看，海外基本没有中央银行针对长债收益率过低可能积累的金融风险，在某一收益率水平建立常态化的干预机制，包括卖债、收紧流动性或预期引导等。1、日本YCC：收益率目标并非对称管理，操作重点在控制上行压力；2、美国：资产购买服务于整体宽松和国债市场流动性修复；3、欧洲：国债干预聚焦成员国利差与统一货币政策传导；4、韩国：较早识别低收益率反转风险，但并未设置收益率下限；5、英国及新兴市场：临时购债用于应对收益率上冲与被迫抛售压力。
　　海外很少直接约束长债收益率下限，主要有两方面原因：其一是长债利率的合理定价难以事先确定，尤其是下限一侧。一方面，短端政策利率的合理水平本身就难以精准测算，长端收益率还需在此基础上叠加难以精确估算的期限溢价，合理区间更难确定；另一方面，上下限对应的风险性质也不对称——收益率上行过高会加重财政发债成本、抬升实体企业融资负担，风险相对直观；而收益率下限过低对应的则是久期和杠杆等风险的渐进积累，这类风险更为隐性。
　　其二，中央银行可用于维护收益率下限的工具相对有限。央行直接卖债，需要表内持有足够且期限匹配的可出售债券，或协调政府类机构提供仓位并持续与市场需求进行对手交易；若流动性回收规模较大、明显改变准备金松紧，且未配套调整操作框架，银行间利率便可能偏离政策利率中枢，不利于货币政策传导。尤其在政策总体偏宽松时，卖债或收紧流动性还容易与整体政策取向发生冲突。
　　海外低利率风险主要通过审慎监管和资产负债管理应对：海外监管机构对低利率风险并未止步于原则性提示，不少要求已经落实为硬性的监管约束。银行层面通常同时考察利率冲击对银行账簿经济价值和净利息收入的影响，并结合未实现损失、存款稳定性、抵押融资能力和流动性储备开展压力测试。对保险、养老金和开放式基金，关注点更多落在资产负债久期缺口、杠杆和赎回压力。
　　现阶段国内政策关注长债下行的风险，核心考量或是宏观审慎以及维持收益率曲线正常向上倾斜；实际操作上，25年一季度和26年主要是通过影响银行间资金引导长端定价，效果明显。我们认为，在对长债利率的管理上，更重要的应该是收益率下行斜率、单边行情持续时间和交易拥挤程度，长端利率绝对点位的意义有限。
　　风险提示：海外经验对国内的适用性有限；国内货币政策取向、工具选择及力度超预期；宏观经济、通胀及国债供给节奏超预期。