本报告导读：
　　黄金定价锚从实际收益率变化到期限利差，加息观望窗口可搭建多黄金+做缩期限利差资产组合。
　　投资要点：
　　美债利率快速上行时贵金属有何反应？黄金的传统研究范式稳定锚定美债实际收益率，其底层逻辑在于：其一，美债实际收益率对应黄金机会成本；其二，黄金价格是其便利收益的远期折现，实际收益率越高，其折现因子也就越高；其三，危机场景下，黄金与美债具备共同的避险属性。
　　2022年之后黄金传统定价范式的失效，并不意味着黄金-美元两者相关性完全脱钩，更像是在旧范式的基础之上，又叠加了新的交易逻辑。2022年以后，黄金的“锚”从美债实际收益率切换到了美债30-2年期期限利差。其本质原因在于，美债期限利差，特别是超长债收益率的结构性上行压力，目前相比经济预期，更多隐含的是美元信用问题，即美国财政可持续性问题以及联储独立性担忧，这和黄金做多的主流叙事高度共振，是可参考的美元信用叙事的“锚”。
　　另外，央行购金本身也是去美元化的一种配置体现，一方面作为直接的边际买盘，对利率本身并不敏感，央行购金力度和美债收益率呈现的反而是正相关性，这一点和旧范式相悖；另一方面，中国央行购金行为也容易对市场很形成示范效应，作为右侧追多的量化信号。在资产配置组合中，黄金一定程度上可视为对包括交战国货币信用崩塌、特朗普政策不确定性、境外美元资产安全性担忧等一切不确定性的Call Option，是对尾部风险的凸性敞口。
　　联储加息观望窗口，可搭建多黄金+阶段性做缩期限利差的资产组合。1.美债短端利率当前的上行主线在经济周期。在看到本轮美国制造业周期明确拐头之前，美债隐含的加息预期的上行尚难反转。2.美债期限利差收缩的潜在驱动，则可能在中长债供给和加息节奏。美元信用问题是期限利差抬升的长周期支撑，但一方面，期限利差和中长期美债的即期净发行量相关，10月美债净发行量压力相对平缓；另一方面，市场对加息预期和联储信誉的上修也容易构成期限利差的短期压缩驱动。如果8月美国通胀引导市场继续押注9月加息，且沃什顺势加息，期限利差或存在短期收窄的窗口。3.黄金的战略性做多逻辑和短期波动根源。美国赤字率和财政付息压力的抬升是长期趋势。但短期视角，Fed watch对9月加息的概率押注在58.4%，10月美债净发行量压力相对平缓，期限利差若跟随边际收缩，对黄金的行情流畅度可能会形成一定干扰。4.资产配置建议：维持黄金的战略性多头，其中长期逻辑支撑在美国财政付息压力，9—10月降低交易性仓位，以控制潜在加息可能带来的阶段性回撤，同时阶段性布局美债曲线平坦化交易以提供对冲收益。
　　风险提示：美国制造业周期拐头；美债发行量超预期；沃什超预期转鸽。