投资要点：
　　利润表现体现经营韧性。2026年上半年，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源、香港中华煤气总收入分别同比+3%、+2%、+7%、+9%、+7%；归母净利润分别同比+5%、+10%、+1%、-9%、+23%；ROE分别同比+0.05/+0.1/-0.3/-0.5/+0.9pct；除华润燃气外各公司融资成本均有所下降。
　　资本开支持续收缩，派息承诺维护回报底线。2026年上半年，各全国性城燃公司资本开支均有所下降；昆仑能源派息每股0.1916港元派息，同比+15.4%，中期派息率50%；新奥能源中期派息每股0.68港元，同比+4.6%；华润燃气维持0.3港币中期派息；港华智慧能源维持0.05港元派息；香港中华煤气维持0.12港元中期派息。昆仑能源2026-2028年分红计划承诺年派息率不低于当年归母利润的50%以及派息总额不低于2025年派息总额；华润燃气提出2026年将提高派息率；新奥能源承诺全年派息额不低于3港元/股。
　　销气价差修复，气量表现分化。2026上半年全国天然气表观消费量同比-2.4%至2068.5亿方，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务的零售气量分别同比-1.7%、+0.8%、+0.5%、-2.4%、+0.9%至164、131、209、69、152亿方，大部分公司居民气量有所提升，工商业气量承压。昆仑能源、华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务的平均毛差分别同比-0.01、+0.01、+0.02、+0.01元/方至0.43、0.56、0.59和0.55元/方，其中昆仑能源、港华智慧能源、香港中华煤气内地业务平均成本分别同比-0.03、-0.03、-0.02元/方；期内昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源、香港中华煤气内地销气利润分别同比-6%、+10%、+6%、+12%、+8%。华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务分别给出“持平或微降”、+0.01元/方、+0.01元/方的2026年毛差指引；昆仑能源指引全年零售气量同比持平（年初指引+3%）、华润燃气指引低单位数增长（年初指引中低单位数增长）、港华智慧能源和香港中华煤气指引零售气量同比+1%（与年初指引相同）。
　　接驳下滑，积极打造第二增长曲线，综合能源经营策略有所差异。2026年上半年，新奥能源、华润燃气、港华智慧能源接驳利润分别同比-32%、-10%、-26%。期内，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务的接驳户数为29、50、65、28和50万户，分别同比下降25%、28%、22%、16%和28%。2026年，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务的接驳户数指引分别为新增用户60-70万户、100万户、150-170万户、50万户、145万户，按中位数计算分别同比-8万户、-38万户、-55万户、-20万户、持平。2026年上半年，新奥能源、华润燃气、香港中华煤气名气家综合服务利润分别同比-13%、+13%、+19%；新奥能源、华润燃气、港华智慧能源综合能源利润分别同比-13.0%、+17.7%、-53.1%，各家城燃综合能源经营策略有所差异，涵盖园区综合供能、分布式光伏、气电、绿色燃料、储能、生物质燃气蒸汽等多领域。
　　投资建议：2026年上半年港股城市燃气运营商在国际气价大幅波动的背景下经营韧性仍存，各公司资本开支现金流与分红稳定，我们认为未来各公司均有继续降低资本开支并提升派息的空间，以2026年9月9日收盘价计算昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气、港华智慧能源和香港中华煤气2026E股息率分别为4.9%、6.1%、5.5%、6.2%、6.3%、4.8%，持续推荐港股龙头城燃运营商昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气、香港中华煤气、港华智慧能源。
　　风险提示：天然气价格大幅波动，天然气价格政策变动，新能源加速替代26年中期业绩综述：主业韧性仍存，积极开拓第二增长曲线