投资要点：
　　啤酒高端化势能仍强劲，白酒收入降幅略收窄。1）啤酒业务：2026H1啤酒收入236.7亿元，同比+2.2%，其中销量660.0万千升，同比+1.7%；吨价3587元/吨，同比+0.5%，量、价均保持稳健增长。公司高端化持续推进，2026H1次高档及以上销量增速超10%，普高档及以上销量增速约15%；其中喜力销量增速超20%，老雪销量增速超40%，红爵销量增速超80%，superX销量个位数增长。雪花金冠等新品上市收效佳，2026H1新三品贡献次高档及以上产品增量超7%。2）白酒业务：2026H1白酒收入5.7亿元，同比-27.0%，在行业回调期收入下滑，但下滑幅度较2025年略收窄。
　　包材成本上涨啤酒毛利率略降，白酒调整期盈利承压。2026H1公司毛利率47.7%，同比-2.5pct，其中2026H1啤酒业务毛利率47.3%，同比-1.0pct，主要为包材成本上涨致吨成本同比上涨2.3%；2026H1白酒毛利率62.5%，同比-4.9pct。此外2025H1深圳总部相关收益达8.3亿元，而2026H1该项收益仅0.8亿元。综合来看，2026H1归母净利润51.7亿元，同比-10.7%；不计深圳总部相关收益的EBITDA为80.0亿元，同比-1.2%；其中啤酒业务不计深圳总部相关收益的EBITDA为79.4亿元，同比+0.7%；白酒业务EBITDA为0.8亿元，同比-61.5%，调整期盈利下滑幅度较大。
　　啤酒量价有望持续优于行业，白酒表观扰动或逐步减小。2026H1喜力、老雪、红爵等高端产品保持亮眼增长，向后展望，我们认为公司啤酒高端化定力充足，量价表现有望持续优于行业。且2026H2吨价面临低基数，吨价或提速增长；未来若餐饮修复，公司或引领行业复苏。白酒业务在渠道库存消化后动销表现预计优于报表，未来将聚焦核心市场、集中推广摘要和金沙品牌，我们预计对报表端的扰动或逐步减小。
　　投资建议：啤酒高端化坚定推进，白酒表观扰动或下降，首次覆盖，给予“买入”评级。啤酒龙头2026H1量价稳健增长、高端化持续取得亮眼成绩，我们预计2026H2吨价在低基数下或加速，若未来餐饮修复，量价均有望加速增长。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为388.1/404.6/417.6亿元，同比分别增长2%/4%/3%；归母净利润分别为55.7/58.6/61.6亿元，同比分别增长65%/5%/5%，当前股价对应PE为10/9/9x，参考2025年分红率53%，对应2026年股息率约5.6%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：餐饮修复不及预期，行业竞争加剧，新兴渠道扰动价盘，原材料成本上涨，食品安全问题。