投资建议：维持“增持”评级。公司2026H1实现收入29.11亿元，同比增长23.4%；IFRS净利润6.17亿元，上市以来首次实现半年度合并盈利。我们预计公司2026-2028年营业收入为64.32/82.58/104.98亿元，归母净利润为-4.42/-4.91/4.31亿元（其中2026全年盈利预测主要基于核心经营表现，对投资公允价值变动采用审慎假设）。基于公司生成式AI业务高速增长、Token工厂体系持续升级、给予公司2026年13倍PS，对应目标价2.29港元（汇率0.8639）。
　　生成式AI收入占比近八成，成为核心增长引擎。2026H1生成式AI收入达23.27亿元，同比增长28.2%，占集团总收入比例攀升至79.9%。视觉AI业务收入4.97亿元，同比增长13.9%；X创新业务收入0.87亿元。在模型与基础设施联合优化、Token效率、产品标准化和能力复用等因素推动下毛利率从38.5%提升至41.4%。海外业务收入同比增长127%，体现公司正依托多模态模型及本地化交付体系将AI能力拓展至更广泛区域。
　　“Token工厂”体系持续升级，AI基础设施能力大幅提升。公司构建”一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统”核心能力体系。商汤大装置正从算力资源供给升级为高效率、低成本、高质量的Token生产/规模化智能生产，公司上半年运营总算力规模达4.8万P，约七成算力用于对外服务。2026年7月日均Token服务量达2.4万亿，同比增长约22倍。Token工厂已为4家外部基础模型厂商提供服务，应用领域涵盖科学智能、视频生成、具身智能和世界模型等。通过模型与基础设施联合优化，Token工厂将面向智能体模型的上下文训练速度提升约2倍，图像和视频生成效率提升约6倍。
　　智能体商业化加速渗透，客户覆盖持续扩大。公司以智能体作为连接模型、知识、工具和工作流等的应用载体。上半年智能体产品服务超过1000家企业客户，覆盖教育、政务、营销、物流、银行、保险等20多个重点行业。办公智能体“小浣熊”已进入联想、平安科技、三大电信运营商、京东及麒麟软件等企业。视频生成智能体Seko单日视频产量达1万分钟。面向个人用户的咔皮系列智能体累计用户规模突破4500万。视觉AI业务覆盖20多个国家和地区，累计服务客户超4500家，老客户收入贡献率达67%。
　　风险提示：AI发展不及预期，AI商业化落地不及预期的风险等