我们2025年9月5日发布的《第四范式深度：标准化带来行业快速扩展，长期粘性、竞争力无虞》主要阐述了公司从B端定制化向平台化、标准化发展的实现路径，以将公司与单纯的B端定制化软件厂商区分开，指出它的竞争对手更偏向互联网大厂，但相较大厂更具行业knowhow。
　　本篇深度，我们就公司当前重要产品HAMi（Rise vGPU）平台进行详细剖析，希望市场对公司在AI算力基础设施领域所扮演的重要角色有更深刻的认识和理解。
　　算力提效与异构适配需求提升，vGPU走向关键基础设施。当前全球数据中心GPU市场正经历快速增长。然而，高额算力投入下，企业普遍GPU利用率不高。GPU低利用率可能来自“集群层面的资源分配效率”和“任务层面的执行效率”，vGPU有助于解决前者。另外，中国国内AI加速卡市场由于多家国产厂商共存，算力异构程度较高，异构算力的高效管理也开始成为刚需。
　　 HAMi优势：异构适配、开源生态、标准兼容。相较其他同类及替代方案，HAMi（Rise vGPU）在异构算力芯片兼容广度方面优势显著。根据各厂商公开资料，HAMi已兼容至少11家芯片厂商，直接竞争对手趋动科技OrionX公开确认适配的芯片厂商至少为5家，而多数互联网大厂公开适配范围主要集中于NVIDIAGPU。另外，HAMi采用Apache-2.0协议开源并由CNCF托管，便于用户自主验证和二次开发；同时更聚焦Kubernetes生态，已支持新一代DRA设备管理标准。开源项目英伟达KAI调度器、阿里Koordinator v1.6均整合HAMi核心，证明HAMi影响力和认可度。
　　直接受益于AI加速卡快速增长，至2030年Rise vGPU带来AIPlatform潜在收入空间可达百亿。根据IDC数据，预计2030年AI服务器市场规模将达到1500亿美元，折合人民币10110亿元。考虑到大厂技术能力较强云平台多数使用自有vGPU产品，我们出于保守仅考虑大厂以外企业的市场空间，并考虑到vGPU在算力使用中的重要地位假设企业版付费渗透率在50%、鉴于Rise vGPU的强大竞争力假设市占率至2030年提升至70%、PhanthyCloud按算力价格付费平均费率假设为15%，则2030年Rise vGPU带来潜在收入空间186亿元，足以支撑AIPlatform业务长期高速增长。
　　维持“买入“评级，市值仍有超一倍空间。我们根据最新2026H1公司业绩情况上调收入，并对费用进行相应的调整。我们预计2026-2028年营业收入分别为110、159、223亿元，前值分别为102、154、202亿元，预计2026-2028年归母净利润分别为1.23、4.24、8.95亿元，前值分别为0.77、4.55、9.00亿元。取2026E可比公司EV/毛利润平均值，预计范式智能合理EV为406亿元。由于股权价值=EV+现金及类现金资产有息负债租赁负债少数股东权益，经计算范式智能合理股权价值可达382亿元，折合447亿港元，市值仍有超一倍空间。
　　风险提示：下游AI投入及客户采购进度不及预期；Rise vGPU商业化及市场空间测算不及预期；API业务增长及毛利率不及预期；行业竞争加剧