我们根据1H26上市险企中报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果。
　　P/CE-ROCE估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股P/CE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据1H26上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，我们提出了P/CE-ROCE估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论P/CE定价计算公式为：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了EV对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。
　　 1H26上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速回暖得益于净资产与CSM较快增长。8家上市险企1H26末，CE较年初增速为4.4%，其中由高至低分别为中国人保（9.6%）、中国人寿（9.4%）、新华保险（9.0%）、中国太平（8.0%）、中国太保（4.8%）、中国平安（2.5%）、阳光保险（-1.1%）和友邦保险（-1.6%）。归因来看，人保得益于净资产快速增长带动CE增速领跑上市同业，国寿得益于NA和CSM均保持相对较快增长，CE增速次之。友邦与阳光的增速较慢主要系公司净资产受其他权益工具公允价值表现弱于同业增速较低。由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异，导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。2026年以来各期限债券利率普遍呈现先升后降的态势，1H26平均利率同比1H25提升（影响NBCSM计算），但是1H26末时点利率较年初出现下降（影响NA计算）。
　　 1H26上市险企综合权益回报率ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）：普遍回暖，国寿表现亮眼，友邦、阳光和平安受其他权益工具拖累。1H26上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为中国人寿（12.3%）、中国人保（12.1%）、新华保险（11.2%）、中国太平（9.7%）、中国太保（7.1%）、中国平安（6.1%）、友邦保险（4.6%）和阳光保险（2.2%）。归因来看，国寿得益于归母净资产的快速增长，带动ROCE领先同业；友邦ROCE计算结果逆势降低主要系分子中CI受其他综合收益负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产增速；阳光和平安的ROCE均同比改善但略低于同业主要系其他权益工具浮亏拖累占比较大所致（本期红利股表现低迷）。新准则下，中国人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性（主因人保旗下财险业务占比高，匹配具备天然优势）。
　　 P/CE-ROCE计算结果一览表。截至2026年9月9日，A股上市险企对应1H26加权平均P/CE约为0.82倍（非年化ROCE为9.0%）；H股上市险企对应1H26加权平均P/CE约为0.61倍（非年化ROCE为8.8%）。我们发现中国人保享有较高的ROCE，但实际A/H股的P/CE估值水平未体现明显溢价，属于相对被低估，H股中，中国太平、新华保险H的P/CE估值尚存修复空间。友邦保险拥有H股上市险企最高的P/CE为1.37，但其1H26公司ROCE仅为4.6%，预计与本期净资产受其他权益工具拖累较多所致。
　　投资建议：股市浮盈带动净资产与综合权益全面修复——1H26保险股P/CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述。随着险资入市不断深化，以及利率底部水平逐步探明，上市险企报表受权益市场影响逐步放大，本期各险企ROCE计算结果亦侧面印证。市场动荡加剧背景下，金融板块被赋予稳盘核心职能，资金筹码从压制转变为托底，看好板块继续演绎“先跑相对，再有绝对”的走势。建议关注：中国财险、中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。
　　风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险