投资要点：
　　券商国际业务的星辰大海有多辽阔？我们判断2028年券商在中国香港业务空间超3500亿港元。中国香港作为内资券商国际业务开展桥头堡，近年来券商在香港市场业务边界持续拓宽，看好后续内资券商在香港市场渗透率提升，带动国际业务加速成长。预计2028年香港券商国际业务空间3544亿港元/25-28年复合增速12%；若内资券商国际子市占率达到47%，对应国际业务收入25-28年复合增速31%，净利润复合增速50%。
　　轻资产业务持续受益于港股市场高景气，投行优势有望巩固，经纪、资管市占率仍有提升空间。1）经纪业务方面，近年来港股交投回暖、海外交易需求增长及产品扩容，助力香港经纪业务高速成长，预计2028年香港经纪业务市场空间达535亿港元/25-28年CAGR 6%；而近年来内资券商境外子公司港股成交市占率在5%-7%震荡，尚未形成持续上升趋势。2）投行业务方面，内资券商在港股IPO市场主导地位稳固、市占率超60%，并逐步拓展再融资及亚洲债券承销业务，目前市占率分别34%、11%；看好后续港股股权融资景气度维持高位，预计2028年香港券商投行业务市场空间228亿港元/25-28年CAGR 6%。3）资管业务方面，随着海内外居民全球资产配置需求释放，中国香港作为跨境财富中心地位稳固，预计2028年香港券商资管业务空间达635亿港元/25-28年CAGR 9%；目前香港资管与财富市场由大型资管机构主导，中资机构市占率仅9%。
　　稳健扩表+业务边界拓宽，重资本业务成为券商国际化成长重要支柱。1）信用业务方面，近年来港股市场回暖、风险偏好改善，看好2028年香港信用市场空间达281亿港元，内资券商对香港信用业务从收缩转向拓展，当前孖展市占率28%，仍有提升空间。2）场内衍生品业务方面，受益于产品扩容、交投活跃，预计2028年香港场内衍生品业务空间达95亿港元/25-28年CAGR 6%；目前我国头部券商在部分产品做市方面已有布局，牛熊证、衍生权证发行市占率10%、25%。3）场外衍生品业务方面，随着海外资产配置需求增长，看好香港场外衍生品市场扩容，预计2028年内资券商跨境场外衍生品业务空间达到267亿港元，而香港场外衍生品业务收入空间达629亿港元/25-28年CAGR 11%；目前内资券商主要发力跨境业务，香港本土场外衍生品渗透率较低。4）FICC业务方面，中国香港债券市场体量广阔，互联互通及人民币国际化持续创造债券、外汇交易机会，预计2028年香港FICC市场空间达206亿港元/25-28年CAGR8%，目前内资券商参与度有限、相关业务仍在探索。
　　投资建议：国际业务蓝海空间广阔，更看好头部券商成长性。推荐国际业务布局领先的中信证券、广发证券、中金公司H、华泰证券。
　　风险提示：测算假设存在误差；资本市场大幅波动；地缘政治风险。