本报告导读：
　　公司26Q2业绩下滑幅度加大，汾酒品牌韧性相对更强，驱动毛利率提升。当前行业景气未扭转，汾酒选择出清有助于加速去库，降低经营风险，奠定长期发展基础。
　　投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。下调2026-2028年EPS预测值至7.99元（前值10.05元）、9.04元（10.40元）、10.28元（10.87元），参考可比公司估值，短期调整不改公司品牌和渠道韧性，给予汾酒2026年PE 22X，下调目标价至175.8元。
　　26Q2进一步降速。山西汾酒26H1实现营收210.44亿元、同比12.2%，归母净利64.39亿元、同比-24.3%；其中26Q2营收61.21亿元、同比-17.7%，归母净利10.57亿元、同比-43.1%。26Q1公司营收和归母净利同比分别-9.7%、-19.0%，相比之下Q2业绩调整幅度加大。与之相对应的，回款规模同步收缩，26Q2销售收现57.55亿元、同比-17.1%，26Q2末合同负债66.58亿元、环比回落12.46亿元。由于收入规模缩减，税费的规模效益减弱，致使26Q2费率同比较大幅度提升，其中税金及附加率、销售费率、管理费率同比分别+1.7pct、+9.7pct、+1.0pct，最终单季度归母净利率下滑7.7pct至17.26%，低于近年来同期水平。
　　汾酒品牌韧性更强，省内外表现有所分化。分产品来看，26H1汾酒收入206亿元、同比-11.8%，其他酒类收入3.14亿元、同比-35.1%；其中26Q2汾酒收入同比-17.7%、其他酒类同比-32.4%，汾酒下滑幅度加大但仍好于其他酒类，推动产品结构向上，Q2毛利率同+4.4pct至76.26%。分区域来看，26H1省内收入79亿元、同比-9.1%，省外收入130亿元、同比-14.2%，单26Q2省内、省外同比分别-30.1%、-11.5%，省内单季收入跌幅扩大、省外有所收窄，在饮酒需求偏弱的情况下省内外均有所承压。
　　高质量增长，出清降低风险。公司在年报中提出2026年经营目标为：坚持“全要素高质量发展”的战略指引和“稳健压倒一切”的经营基调。目前汾酒全国化2.0战略稳步推进，年轻化仍有较大发展空间，我们认为阶段性业绩出清主要是基于库存去化的考虑，有助于降低经营风险，为未来增长奠定基础。
　　风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动、食品安全风险。