事件:
　　公司发布2026年半年报，2026H1实现营收210.44亿元，同比- 12.2%；归母净利润64.39亿元，同比-24.3%；经营现金流净额66.52亿元，同比+11.2%。单Q2实现营收61.21亿元，同比-17.7%；归母净利润10.57亿元，同比-43.1%；经营现金流净额-16.02亿元，净流出同比扩大约5.56亿元。2026H1末合同负债66.58亿元，较2026Q1末减少12.46亿元，较2025年末减少3.49亿元。
　　投资要点:
　　青花20/25表现突出，省外扩张势能仍在。分产品看，2026H1汾酒/其他酒类收入分别为206.20/3.14亿元，同比-11.8%/-35.1%；单Q2收入分别为59.07/1.46亿元，同比-17.7%/-32.4%，主品牌汾酒降幅仍小于其他酒类。据渠道反馈，上半年青花系列收入下滑低双位数，主要系青花30及以上产品下滑高双位数拖累；青花20/25表现亮眼，收入持平微增，主要得益于价格带优势及省外市场较好势能。巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾均下滑双位数，中低端产品略有承压。分区域看，2026Q2省内/省外分别同比-30.1%/-11.5%，省外韧性明显强于省内，全国化扩张势能仍在，一定程度对冲基地市场压力。2026H1末公司经销商总数为4374家，较2026Q1末净减少34家，渠道结构仍在持续优化。
　　费用率显著抬升，盈利能力整体承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-1.3pct，2026Q2同比+4.4pct，或因产品结构上移及按成本计价的货折收缩所致。2026Q2税金及附加率/管理费用率同比+1.7pct/+1.0pct；销售费用率21.2%，大幅提升+9.7pct，2026H1广告及业务宣传费同比+19.8%，同时职工薪酬、劳务费等均有压降，且单Q2销售费用同比+51%（Q1为-13%），或主因货折大幅计入销售费用叠加收入下滑下费用刚性所致，对应Q2毛销差同比- 5.3pct，延续回落。综合影响下，2026Q2归母净利率17.3%，同比-7.7pct。现金流方面，单Q2销售回款同比-17.1%，基本与收入增速持平，经营现金流净额-16.02亿元，去年同期为-10.46亿元，2026Q2末合同负债较Q1末减少12.46亿元，我们判断合同负债减少或因货折及渠道费用兑付直接抵减经销商预收款项，叠加公司主动放宽回款要求。
　　投资建议：清香龙头经营韧性仍突出，渠道调整与报表压力正逐步释放，当前估值处近五年低位，维持“买入”评级。公司上半年持续强化青花系列高端品牌定位，深化全国化渠道精耕，加快长江以南及重点市场突破，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。我们认为，当前青花及主品牌价盘基本保持稳定、全国化核心市场仍有增量、省内渠道修复进行中，清香龙头经营韧性仍较为突出，报表压力亦逐步释放，当前估值处于近五年低位，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为313/331/347亿元，同比分别-19%/+6%/+5%；归母净利润分别为98/109/120亿元，同比分别-20%/+11%/+11%，对应PE估值分别为15/13/12，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费力下行抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生营变销化工；作执行效果不达预期；价格改革的市场预期引发波动；渠道改革不及预期；食品安全风险。