核心观点
　　事件：公司发布2026年中报。2026H1公司实现收入210.44亿元，同比12.18%；归母净利润64.39亿元，同比-24.29%。其中Q2收入61.21亿元，同比17.74%；归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。Q2销售收现57.55亿元，同比17.08%，与收入表现基本匹配；期末合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，渠道蓄水仍待旺季修复。
　　调整节奏先省外，再省内，高端品控量严格。Q2酒类收入60.53亿元，同比18.14%；其中汾酒、其他酒类分别同比-17.71%、-32.40%，核心汾酒表现相对更稳，我们推测期内下滑幅度青花30>青花20>老白汾及以下单品，从动销层面看，推测玻汾仍延续正增长。分区域看，省内、省外分别同比-30.12%、-11.46%，省外降幅较Q1收窄。表明公司2026Q2主要针对山西市场进行控量，推测青花25、青花30控货较为严格。分渠道看，代理渠道同比-21.32%，直销、电商平台同比+25.81%，渠道结构持续优化。
　　毛利率同比改善，费用率上升。26Q2毛利率约76.26%，同比提升4.38pct，产品盈利能力保持韧性；销售费用同比+51.22%，销售费用率同比提升9.65pct至21.17%。叠加管理费用率及有效所得税率上升，利润降幅大于收入。26Q2归母净利率为17.26%，同比下降7.70个百分点。随着收入规模恢复及费用投放效率提升，盈利能力有望逐步修复。
　　主动控量、优化经销商结构及加强消费者培育修复渠道生态，看好公司份额逻辑及业绩确定性。短期维度，我们认为随着渠道库存与价盘逐步企稳，及2026年中秋旺季动销拉升，公司最快有望在2026年底进入供需匹配阶段；中期维度，白酒商品属性重塑，产品结构纵深是关键，汾酒具备产品、渠道和品牌优势，经营红利仍在释放，汾酒市占率提升、清香品类扩容逻辑未变，看好公司份额逻辑及业绩确定性。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑商务需求承压等因素，我们下调盈利预测。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为96、106、122亿元（原预测为110、116、124亿元），参考行业平均估值水平，给予26年19倍市盈率，对应目标价为149.53元，维持买入评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。