事件：26H1公司实现营业收入210.44亿元（同比-12.18%），归母净利润64.39亿元（同比-24.29%），扣非归母净利润64.39亿元（同比-24.39%）；26Q2公司实现营业收入61.21亿元（同比-17.74%），归母净利润10.57亿元（同比-43.11%），扣非归母净利润10.60亿元（同比-43.01%）。26H1公司实现销售收现217.77亿元，同比+5.05%。
　　汾酒基本盘稳固，其他酒有所承压。分产品看，汾酒销售收入206.20亿元（同比-11.84%，占酒类约98.50%），其他酒类3.14亿元（同比-35.08%）明显承压；酒类综合毛利率75.52%（同比-1.14pct）。上半年，公司坚持“酿好酒、储老酒、售美酒”的品质路线，以汾酒复兴纲领为引领，强化青花系列高端品牌定位，优化产品矩阵，深化全国化渠道精耕。
　　代理承压、直营正增，省内优于省外。分渠道与区域看，26H1代理渠道实现营业收入195.49亿元（同比-13.19%），直销及电商平台实现营业收入13.86亿元（同比+2.20%）逆势正增；26H1省内实现营业收入79.38亿元（同比-9.09%）表现优于省外129.97亿元（同比-14.17%）。截至半年度末汾酒经销商3,487户、其他酒类经销商887户，渠道网络稳健、终端覆盖扎实。
　　毛利率微降，逆周期品牌投入推升销售费用率。盈利质量看，26H1公司销售毛利率75.40%（同比-1.25pct），在收入结构向高毛利产品集中的支撑下仍居行业第一梯队；归母净利率30.74%（同比-4.83pct），降幅大于毛利率，主因销售费用率上升及税金及附加率抬升。费用端，销售费用同比+9.97%至26.20亿元，其中广告及业务宣传费18.45亿元（同比+19.76%、占销售费用70.42%）大幅加码，体现公司在行业调整期主动加大品牌培育与终端动销投入。
　　盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司26年上半年业绩表现及白酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为352.23、377.27、397.85亿元，（前值为389.18、416.07、438.58亿元）同比-9%、7%、5%；净利润分别为106.04、115.70、122.84亿元（前值为123.19、131.10、143.26亿元），同比-13%、9%、6%，对应EPS分别为8.69、9.48、10.07元，对应PE分别为14、13、12倍。
　　风险提示：省外发展不及预期、白酒行业竞争加剧、食品品质事故等。