SW传媒26Q2收入同比增速-0.1%，归母净利同比增速22.1%。子行业分化较大：游戏营收yoy+19.7%，归母净利润yoy+74.3%，利润率24%，为近年来最好水平。港股互联网：整体受内需疲软和字节竞争等影响。泛娱乐中收入增长较为韧性（腾讯、网易、美图收入平稳），即时零售美团等进入改善通道。
　　国产模型商业化提速：参数规模持续上行，前沿模型竞争多维化（总参、后训练、CoT、Harness等），API有分层定价趋势，10月Anthropic上市为催化节点。MINIMAX/智谱1H26商业化提速，API收入占比提升，26年全年ARR目标10亿/24亿美元。
　　AI云：大厂AICapex进一步提速,市场关注点从投入规模转向回报确定性；商业化验证开始出现：云侧收入+利润率双升，应用侧Agent开始验证用户与付费。推荐腾讯控股，阿里巴巴，金山云。
　　游戏：多端化/出海高景气继续验证。26H1端游同比+28%，出海同比+30%。1）头部产品多端化成为常态，多端数据互通既扩大用户覆盖，也提升时长与付费深度；2）出海新打法（SLG+X、休闲）；3）政策环境稳定，版号26年持续高增，月度版号屡创新高。腾讯/网易长青游戏维稳；心动公司核心游戏出海贡献惊喜；三七/巨人/吉比特等较高股东回报，1H26分红率皆超65%；恺英今年2月回购1.5亿元。
　　潮玩消费：不同经营周期表现分化。1）布鲁可：26H1出海超预期，看好铺货扩IP/SKU高增持续性，欧美空间大。2）泡泡玛特：单IP波动逐步消化（Labubu占比降至26%），国内同店同比增长，海外高基数下增速转负进入经营调整期，关注星星人出海。
　　广告：整体受内需疲软影响。互联网广告中，哔哩哔哩和腾讯增速较快，线下广告中分众传媒消费品广告投放承压，26H2重点跟踪互联网AI产品投放等增量。2）程序化广告：中长尾媒体ROI提升，规模呈现飞轮增长，关注易点天下、汇量科技。
　　影视及AI视频：电影院线格局稳定，暑期档有所回暖同比增长4.4%；短剧出海进入利润释放阶段（中文在线、昆仑万维）；AI长剧+边审边播模式突破（芒果超媒）；版权服务卖铲人阜博收入加速，AI视频制作产生规模化收入。
　　出版：26H1国有出版集团经营整体分化，地方国有出版集团负债表质量较好，有持续分红能力（中文传媒、皖新传媒、中南传媒）
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。