电价底部板块业绩承压，投资下降现金流持续改善。公用事业板块（GFGY）实现归母净利润1186亿元（同比-16.1%），扣非归母净利润1145亿元（同比-15.8%），其中26Q1归母净利润525亿元（同比-9.9%），26Q2归母净利润465亿元（同比-23.6%）（单季数据剔除港股）。在电价下降、煤价上涨的不利影响下，Q2火电利润降幅扩大，绿电板块业绩大幅下滑是板块利润下降的主要原因。虽然公用板块整体业绩承压，但其中不乏超预期表现：1.火电经营韧性强：在周期下行压力下仍普遍实现正利润，基荷价值和调节价值正在提高火电的盈利稳定性；2.自由现金流改善：2026H1板块经营现金流净额2808亿元（同比-3.5%），现金流降幅远小于利润降幅，同时投资现金流净额同比下降14.0%，自由现金流持续改善；3.基金持仓五年低位：板块二季度末公募持仓占比0.21%；4.电价面临周期拐点：火电核准下降、风光装机增长放缓，用电量保持稳定增长，电力供需将逐渐改善，叠加煤价上涨，电价企稳趋势明确，江苏、广东等沿海省份月度电价上涨并反超年度长协电价，预计明年年度长协电价提升概率较大，电价回升将显著修复行业盈利水平。
　　火电在周期底部实现较高利润，现金流改善、分红能力提升。上半年火电板块归母净利润429亿元（同比下降21.5%），其中Q1、Q2归母净利润分别同比-1.5%、-36.5%，主要受年度长协电价下降、煤价快速上涨影响，但即使在周期底部，火电板块仍然实现较高的盈利水平，火电的变化主要体现在以下三点：1.周期属性弱化盈利稳定性提升：火电容量电价带来稳定收入，调节能力使火电可以通过市场化交易提高度电收入，如宝新能源在Q2广东现货电价大涨后归母净利润同比增长25%。2.自由现金流改善：上半年火电板块投资现金流同比下降15%，自由现金流小幅下降至375亿元。3.股息性价比高：多家火电公司发布分红承诺，部分高股息公司在业绩底部依然有4%以上股息率。总体来看，火电基本面预期改善、估值低位、公募低配、高股息，有望迎来业绩估值双击。
　　水电燃气业绩稳健，核电投产高峰，绿电期待困境反转。水/核/绿/燃气板块2026H1归母净利润分别同比+6.6%/-16.1%/-38.4%/+2.9%。水电：水电电价稳定，业绩稳定性强，厄尔尼诺下预期来水偏丰，明年有望迎来量价齐升，低利率环境下水电股息价值突出。核电：受电价下降、上半年大修集中和新能源影响业绩承压，但电价预期向好及机制电价出台释放电价风险，未来更多关注装机投产提升业绩。绿电：受电价、消纳等影响导致业绩承压加深，但现金流明显好转，电价预期回升将带来边际改善。燃气：气量增长略低预期，毛差仍在修复，整体业绩表现稳健，期待需求修复。
　　建议关注电价预期改善水火核盈利弹性，1.火电:盈利稳定高股息的华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、华能蒙电；2.水电:业绩超预期分红提升的川投能源、长江电力；3.核电：电价预期扭转的中国核电；4.燃气：气源多元化的九丰能源、佛燃能源。
　　风险提示。改革不及预期风险，煤价超额上涨风险，电价下行风险。