尽管成本承压，蔚来26Q2 Non GAAP净利润继续盈利。公司26Q2交付了10.8万辆车，同比增长49%，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别为60945/29124/17589辆车，蔚来品牌持续强势。得益于销量增长和产品结构改善，公司收入录得321亿元，同比增长69%、环比增长26%。其中车辆销售收入/服务及其他收入分别同比增长80%/7%至291亿元/31亿元。公司26Q2毛利率18.4%，同比/环比分别+8.4pct/-0.7pct。其中汽车毛利率录得18.5%，同比明显提升8.2pct，主要是由于产品结构改善，环比基本稳定。公司26Q2归母净亏损7.2亿元，Non GAAP连续3个季度实现盈利，实现2481万元Non GAAP归母净利润，Non GAAP归母净利润率0.1%。
　　展望26Q3，公司指引交付量10.8-11.1万辆，同比增长24.0%-27.5%；收入介于332.85亿元至340.51亿元，同比增长53%-56%。公司对于26Q4销量目标为月均实现4万辆以上的交付量。盈利性方面，公司目标Q3和Q4的汽车毛利率与Q2基本持平，NonGAAP研发费用维持季度25亿元左右的水平，Non GAAPSG&A费用率约在10%-11%。
　　蔚来在高端纯电市场品牌力强、市场地位领先，ES8/ES9销量强势、盈利性佳。1）车型上看，蔚来品牌新车表现强劲，ES8在40万级乘用车市场以及大型SUV市场均保持领先，ES9于6月、7月在中国成交价50万元以上乘用车市场销量位居第一。Q2，蔚来品牌在中国成交价35万元以上乘用车市场排名第一。展望明年，公司还将推出蔚来品牌5系、6系新产品，乐道品牌战略级新产品。公司目标中长期将保持每年40%-50%的销量增长。2）盈利性方面，由于存储、电池及其他大宗原材料涨价，给毛利带来较大压力，上半年单车成本平均上涨1.4万元。但公司维持价格稳定（ES8/ES9的车型毛利率超过20%），并进行供应链优化、商务谈判、VA/VE等措施，实现了18.5%的较优秀的毛利率水平。尽管下半年可能单车仍然会有2000-3000元的成本上涨压力，但整体产品结构仍有望环比进一步改善，公司仍将继续通过相应措施维持毛利率水平。3）销售服务和充换电网络方面看，公司当前开设了165家蔚来中心和376家蔚来空间，乐道门店数量达441家，420家服务中心和93家交付中心。公司在全球已累计布局4123座换电站，建成超过30294根超充桩和目的地充电桩。8月7日，公司正式落成5代站，第五代换电站可以实现蔚来、乐道、萤火虫三品牌全车型兼容，覆盖从小型车到大型SUV全尺寸车型，运营和服务效率显著升级。
　　智驾能力进步明显超预期，神玑融资。1）用户体验方面，6月18日，公司升级了蔚来世界模型全新版本。今年经过两次大版本更新后，蔚来品牌/乐道品牌用户城区领航辅助的行驶里程提升92.8%/127.8%。2）商业变现方面，一方面蔚来和乐道品牌的二手车用户对智能驾驶的订阅比例接近20%，订阅收费380元/月，这意味着今年已有数千万元订阅收入。另一方面，蔚来神玑芯片已有外部定点，预计2026年将有数亿元人民币的外部供应收入。此外，附属公司神玑技术在今年6月、8月与中国若干投资者订立两轮最终协议，这些投资者以现金4.93亿元认购神玑新发行股份，投后估值122.5亿元。相关融资完成后，蔚来一家子公司将持有神玑59.95%的控股权益。
　　投资建议：考虑到今年以来来自上游的成本压力，我们适当调整了盈利预测，预计2026-2028年销量约43/60/69万辆，总收入达1301/1722/1958亿元。得益于强势的产品升级、规模经济以及CBU机制，公司未来几年的盈利性有望逐步改善，预计non-GAAP归母净利润为17/57/80亿元，non-GAAP归母净利润率约1%/3%/4%。我们给予其目标市值约155亿美元（1214亿港元），对应约0.8X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）49.0港元、美股（NIO.N）6.3美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、上游零部件供应及价格波动风险、产能爬坡不及预期风险