本报告导读：
　　维持“增持”评级。公司销量放量叠加高价高毛利车型占比提升，26Q2 Non-GAAP净利润连续三个季度实现盈利，经营质量持续向好。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司销量放量叠加产品结构优化，盈利能力向好。我们预计公司2026/27/28年营业收入1351/1593/1774亿元，净利润0.7/24.9/35.7亿元。我们用PS法为公司估值，给予公司2027年估值0.5倍PS，对应目标价37.17港元（按1港元=0.87人民币汇率换算）。维持“增持”评级。
　　蔚来发布2026年二季报。26Q2公司实现总收入321.4亿元，同比+69.1%，环比+25.9%；净亏损5.3亿元，同比收窄89.4%，环比扩大59.0%；Non-GAAP净利润2610万元，同比扭亏，环比-40.0%。26Q2公司整体毛利率18.4%，同比+8.4pct，环比-0.6pct。
　　高价高毛利车型放量带动ASP与整车毛利率同比抬升。26Q2公司共交付新车10.8万辆，同比+49.4%，环比+29.0%，其中蔚来品牌6.1万辆、乐道品牌2.9万辆、萤火虫品牌1.8万辆。分车型看，指导价40万元以上的ES8与ES9合计交付4.5万辆，占公司总交付量的42.0%，较25Q2的2.3%提升39.7pct，高端车型占比提升明显。根据我们测算，公司单车收入27.0万元，同比+4.6万元，环比-0.3万元。26Q2整车毛利率18.5%，同比+8.2pct，环比-0.3pct，在原材料与芯片成本上行背景下保持稳定。我们认为，成本上行期整车毛利率的稳定性，来自高价高毛利车型交付占比提升与整车成本效率优化的对冲，随ES9交付爬坡与ES8五座版上量，高端车型结构对毛利率的支撑有望延续。展望26Q3，公司预计交付新车10.8万至11.1万辆（同比+24.0%至+27.5%）；预计实现收入332.9亿至340.5亿元（同比+52.7%至+56.2%）。
　　CBU机制推动组织效率提升，费用率同比双降。公司自25年起推行基本经营单元（CBU）经营机制，研发体系与组织效率持续优化。26Q2公司研发费用率6.7%，同比-9.1pct，环比-0.7pct；SG&A费用率13.8%，同比-7.1pct，环比+0.1pct。费用端改善叠加毛利率修复，26Q2公司经营亏损收窄至3.5亿元，Non-GAAP经调整经营利润2.07亿元，较26Q1的0.67亿元继续扩大，连续三季录得正值。我们认为，公司盈利能力已进入系统性修复通道，有望持续向全年Non-GAAP经营利润转正的目标迈进。
　　风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。