公司披露26年中报。
　　26H1收入36.4亿/同比-20.8%，归母净利润4.5亿/-24.2%，扣非归母净利润4.4亿/-25.0%；中期派息率38.6%。
　　26Q2收入16.9亿/-12.3%，降幅收窄；归母净利润1.6亿元/-54.2%，扣非归母净利润1.6亿元/-54.2%。
　　收入拆分看，自营、电商高增，对冲加盟渠道收缩。26H1自营线下收入12.3亿/同比+38.6%，线下通过品牌矩阵&产品发力持续改善；电商15.8亿/+35.0%，主因加大轻量化产品供给，并发力金条贡献增量；加盟7.1亿/-70.8%，其中品牌使用费3.4亿/-7.5%，主因金价波动终端补库谨慎、公司主动关闭低效门店，叠加加盟商倾向于通过指定供应商模式进货。
　　渠道调整仍在进行，26H1末自营门店379家/较年初净减少19家，但平均单店收入同比+41.9%显著改善，核心商圈及国家宝藏等门店贡献提升；加盟门店3627家/净减少454家，三四线及以下城市关店更多。
　　H1渠道结构推高毛利率，但Q2利润边际承压。26H1毛利率36.9%/+6.6pct，主因收入结构变化，其中自营36.5%/+1.4pct；电商21.9%/-8.4pct，主系低毛利投资金占比提升及促销折让加大；加盟毛利率63.0%/+37.2pct，主因品牌使用费占比显著提升。26H1销售、管理、财务费用率13.3%、1.7%、0.4%，同比+2.5、+0.6、+0.3pct，主因直营占比提升。26H1计提资产减值损失2.0亿，主因金价下跌所致。26H1归母净利润4.5亿/-24.2%，其中Q1、Q2同比+16.4%、-54.2%，其中Q2下滑更多主因金价回落对毛利率负贡献、叠加去年同期基数较高所致。
　　投资建议：Q2金价阴跌，整体金饰行业承压；同时金价高波下行业转型，公司大幅收缩加盟渠道拖累报表端，但在产品发力下自营渠道率先取得不错增长。7月以来金价企稳，行业热度有所回暖，我们预计公司H2加盟压力有望减弱、品牌使用费提价有望贡献业绩增量，直营在核心商圈+国家宝藏品牌贡献下有望延续较好趋势。我们预计公司26、27年归母净利润11.7、13.3亿，当前对应26年PE约10x。
　　风险提示：金价持续波动，行业竞争加剧，消费持续疲软