周大生是中国黄金珠宝行业的头部品牌之一，公司近年来渠道结构优化与产品升级战略稳步推进，逐渐形成多层次品牌矩阵，自营门店单店质量明显提升。公司26H1实现收入36.41亿元，同比-20.8%；归母净利润4.50亿元，同比-24.2%。其中Q2收入16.87亿元，同比-12.3%；归母净利1.56亿元，同比-54.2%。期内公司自营渠道增势良好；加盟渠道受金价波动影响，加盟商补货偏谨慎、且更倾向通过指定供应商补货，拖累了公司整体收入和利润。我们认为下半年金价波动带来的短期扰动有望趋缓，中长期看好公司渠道结构优化与多品牌矩阵战略下的增长潜力，维持“买入”评级。
　　自营渠道增势良好，加盟渠道阶段性调整承压
　　26H1公司收入同降20.8%。1）按产品类别看：26H1素金/镶嵌产品收入分别为26.14/2.04亿元，分别同降23.5%/28.9%，主因加盟渠道批发采购减少。2）按渠道看：26H1线下自营/电商/加盟收入分别为12.34/15.76/7.07亿元，同比分别+38.6%/+35.0%/-70.8%。线上线下各自营渠道增长稳健；金价高波动下加盟商补货谨慎，且更倾向于通过指定供应商补货（品牌使用费模式），导致公司黄金批发收入同降86.1%至2.5亿元，拖累整体收入。
　　收入结构变化致毛利率及费用率提升，净利率小幅回落
　　26H1公司综合毛利率36.9%，同比+6.6pct，主要受益于收入结构变化，高毛利的自营零售及加盟渠道品牌使用费收入占比提升。H1公司自营/电商/加盟毛利率分别为36.5%/21.9%/63.0%，同比分别+1.4/-8.4/+37.2pct。电商渠道销售中，较低毛利的投资金占比上升；加盟供货结构变化带来品牌使用费占比上升（占加盟收入比重同增33.0pct至48.2%）。费用端，H1销售/管理费用率分别为13.3%/1.7%，分别同增2.5pct/0.6pct，自营渠道占比提升推高费用率。综合影响下，H1归母净利率为12.4%，同比-0.6pct。
　　净关店聚焦单店质量，逐渐形成多层次品牌矩阵
　　截至H1，公司共有终端门店4,006家（自营379家、加盟3627家），期内净关473家（其中加盟店净关454家），主动出清低效门店。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝藏”、定位时尚非遗的“周大生经典”等子品牌，自营门店网络趋于多层次、体系化，且呈现更高单店质量。26H1自营单店平均收入318.1万元，同比+41.9%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到金价高位波动，终端消费具有一定不确定性，我们下调公司2026-28年归母净利预测4%/8%/8%至12.2/13.6/15.5亿元。参考可比公司26年PE均值12倍（前值为13倍），给予公司26年12倍目标PE，对应目标价13.6元（前值为15.3元，基于26年13倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。