事项：
　　公司发布2026年中报：2026H1实现收入36.41亿元，同比-20.79%；归母净利润4.50亿元，同比-24.24%；扣非归母净利润4.36亿元，同比-24.95%。单2026Q2实现收入16.87亿元，同比-12.31%；归母净利润1.56亿元，同比54.21%；扣非归母净利润1.55亿元，同比-54.23%。
　　评论：
　　直营与电商维持高增，加盟批发仍在深度调整。分渠道看，26H1自营/电商/加盟分别实现收入12.34/15.76/7.07亿元，同比+38.64%/+34.97%/-70.84%，直营及电商成为收入主要支撑。加盟渠道收入大幅下降主要系金价波动下加盟商补货意愿偏弱、渠道持续出清及供货模式调整，26H1黄金批发收入同比-86.13%至2.53亿元，品牌使用费收入同比-7.47%至3.41亿元，占加盟收入比重提升至48.23%，加盟收入结构由商品批发加速向品牌使用费模式转变。自营渠道受益于核心商圈门店优化、国家宝藏及周大生经典等品牌拓展及店效提升，黄金/镶嵌收入分别同比+38.57%/+47.03%；电商渠道则主要由投资金需求拉动，黄金品类收入同比+62.18%至12.02亿元。
　　金价下行致盈利能力承压，存货减值进一步放大利润波动。26H1公司综合毛利率同比+6.61pp至36.95%，主要系低毛利的加盟批发业务收入占比大幅下降，自营渠道及品牌使用费收入占比提升；销售/管理/研发费用率分别为13.28%/1.74%/0.17%，同比+2.48/+0.65/+0.05pp。26H1确认资产减值损失2.03亿元，同比增加1.99亿元，主要系金价大幅波动下计提存货跌价准备，成为利润波动的重要影响因素。
　　品牌矩阵化、AI数智化、全球化三条核心战略主线稳定推进，国家宝藏品牌开始展现经营成果。公司形成品牌矩阵化、AI数智化、全球化三条核心战略主线，主品牌覆盖大众黄金消费，国家宝藏切入高端文化黄金，周大生经典聚焦非遗文创珠宝，通过差异化品牌矩阵覆盖不同消费圈层；渠道端进一步强化“自营验证、加盟放大”的协同机制，线上业务则推进自营高质量增长与经销业务双轮驱动。国家宝藏海口CDF国际免税城、厦门万象城门店26H1分别实现收入0.19/0.18亿元，位列自营门店收入前两位。国家宝藏围绕云锦、霁红、天青等高端文化黄金持续扩充产品体系，并进入SKP、万象城、国际免税城等高端商业场景，高端化已经同时体现在渠道质量和店效提升上。
　　投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。考虑金价波动影响公司业绩表现，我们下调26/27/28年归母净利润预测分别为11.92/13.12/13.99亿元（ 26/27/28年前值为12.39/13.83/14.74亿元），同比增长8.1%/10.1%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年13XPE，目标价14.30元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。