核心观点
　　25年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净利润2.93亿元/+16.4%。分业务看，26Q1品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，素金收入14.16亿元/-33.0%，大幅下滑主要系加盟渠道提货谨慎；镶嵌收入1.20亿元/-6.6%，在黄金镶钻带动下销售初步企稳。分渠道看，26Q1加盟渠道、自营线下、电商收入分别-57.6%、+39.0%、+32.0%。26Q1公司毛利率39.43%/+13.22pct，净利率15.02%/+5.60pct，产品和渠道结构变化、黄金存货升值变现共同带动盈利提升。公司预计25年全年现金分红9.77亿元，截至5月11日收盘，公司股息率（TTM）为6.80%。展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化，4月14日起公司上调按克重计价黄金的品牌使用费，预计全年业绩有望稳健增长。
　　事件
　　公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净利润2.93亿元/+16.4%，扣非归母净利润2.81亿元/+16.1%。
　　公司发布2025年年报。2025年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，扣非归母净利润10.62亿元/+7.5%，经营活动净现金流4.64亿元/-75.0%，基本EPS为1.02元/+9.7%，ROE（加权）为17.16%/+1.44pct。公司拟派发末期股息每10股6.5元（含税），加上中期分红，预计全年现金分红9.77亿元，派息率88.55%。截至5月11日收盘，公司股息率（TTM）为6.80%。
　　单季度看，25Q4公司实现营收20.43亿元/-33.7%，归母净利润2.22亿元/+42.7%，扣非归母净利润2.09亿元/+39.1%。
　　简评
　　分品类看：26Q1品牌使用费收入较为稳定，素金销售大幅下滑、镶嵌产品在黄金镶钻带动下销售初步企稳。
　　1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用费方式体现，25年公司品牌使用费营收7.67亿元/+11.5%，营收占比8.7%，26Q1公司品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，营收占比10.7%公司品牌使用费收入受两方面因素综合影响，一方面，金价快速上涨后高位波动，加盟门店数量下降、整体拿货谨慎，另一方面，公司主动调整供货结构，品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。根据公司公告，自2026年4月14日起，将主品牌及经典店加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费从12元/克上调至24元/克，按件计价类黄金产品的品牌使用费标准保持不变，展望26年，预计品牌使用费的收入和利润贡献有望稳健上行。
　　2）素金类产品：25年素金产品营收63.42亿元/-44.6%，营收占比71.9%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-68.1%、+2.9%、+5.9%；26Q1素金产品营收14.16亿元/-33.0%，营收占比72.5%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-82.7%、+36.9%、+54.4%。受金价高企及消费不振影响，终端销量下降，下游加盟客户去库，补货意愿低迷，公司自营线下、电商销售增长亮眼。
　　3）镶嵌类产品：25年镶嵌产品营收7.61亿元/+0.4%（其中黄金镶嵌收入6.86亿元/+19.8%），营收占比8.6%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-13.1%、+83.5%、+1.4%；26Q1镶嵌产品营收1.20亿元/-6.6%，营收占比6.1%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-58.7%、+72.5%、+4.0%。钻石镶嵌消费仍处底部，在黄金镶钻产品、自营线下渠道的销售带动下，有初步企稳迹象。
　　分渠道看：26Q1加盟渠道收入下降、毛利率大幅提升，自营线下和电商收入快速增长。
　　1）线下：截至25年末，公司终端门店总数为4479家，其中加盟门店4081家、直营门店398家，2025年净关店529家，截至26Q1，公司终端门店总数为4193家，其中加盟门店3803家、直营门店390家，26Q1净关店286家。单季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4/26Q1分别净关店177/113/43/196/286家，主要系加盟商闭店，后续公司更加重视单店质量提升。线下分渠道看，①加盟渠道：25年实现营收38.94亿元/-57.6%，毛利率32.4%/+16.3pct；26Q1实现营收4.82亿元/-69.6%，毛利率54.1%。②线下自营：25年实现营收18.87亿元/+8.2%，毛利率37.0%/+5.7pct；26Q1实现营收7.33亿元/+39.0%，毛利率39.3%。公司提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5年目标实现1000家直营店、100亿元直营销售额、10亿元直营净利润。
　　2）电商：25年实现营收28.57亿元/+2.2%，毛利率22.7%/-1.4pct；26Q1实现营收7.05亿元/+32.0%，毛利率27.9%。公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，并积极布局得物、小红书等新兴渠道，通过多品类、差异化的产品策略实现线上业务的稳健发展。
　　产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25年公司毛利率为31.35%/+10.55pct，净利率为12.50%/+5.29pct；26Q1公司毛利率为39.43%/+13.22pct，净利率为15.02%/+5.60pct。公司自营渠道占比提升、加盟品牌使用费占比提升、以及高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销售实