本报告导读：
　　本轮政策标志着房地产发展新模式加速由方向性部署转向制度落地，行业融资和资金循环将由依赖预售回款与主体信用，逐步转向以项目资本金、开发融资和经营现金流为核心，中长期有利于促进地产行业高质量发展进程。
　　投资要点：
　　8月28日，人民银行、金融监管总局、证监会等多部门集中出台房地产相关政策，覆盖商品住房销售、房地产信贷、城市更新等领域。本轮政策围绕房地产开发、建设、销售、运营和退出构建更加完整的金融与销售制度体系，房地产行业过去依赖“拿地—开发—预售—回款—再投资”的高周转模式正在弱化，未来项目资本金、银行开发融资、经营性现金流重要性将进一步提升。
　　政策变化主要体现在四个方面：1）销售制度进一步调整。商品住房销售制度更加重视现房销售和预售资金监管，信贷政策同步强化购房贷款与项目建设进度的衔接，其中预售住房个人住房贷款需在项目竣工备案后发放，现房销售项目则在销售备案后发放，居民按揭资金进入项目的时点后移。2）房地产信贷由主体管理进一步转向项目管理。开发贷款建立主办银行制度，单个房地产项目对应一家主办银行，项目资本金要求先于开发贷款到位，开发贷款、自有资金、现房销售资金等原则上纳入主办银行账户进行封闭管理；同时，开发贷期限更加匹配项目实际建设销售周期，预售项目最长5年、现房项目最长7年。个人住房贷款期限则由最长30年延长至40年。3）强化城市更新项目贷款制度建设，意味着银行房地产相关信贷的服务对象由传统商品住宅开发进一步向城市更新、存量物业改造和长期运营场景延伸；4）资本市场融资工具进一步扩容，证监会明确支持上市房企再融资、并购重组以及公司债、ABS、CMBS、REITs和不动产私募基金等工具，其中尤其强调融资要“基于项目”，并强化募集资金专户及穿透式监管。
　　信贷端来看，个人按揭发放节奏后移或短期使零售贷款略有放缓，但按揭贷款期限延长有利于银行锁定优质长期资产，开发贷、城市更新、住房租赁和经营性物业等对公融资需求有望形成一定补充。与此同时，开发贷实行主办银行制并强化资本金、项目现金流和封闭管理，优质项目获取及全流程管理能力的重要性提升，房地产信贷资源或进一步向风控和综合实力更为优异的头部银行集中。从当前地产企业开发资金来源角度看，26年1-7月自有资金占比达到36.2%，定金及预付款占比达到31.4%，对公开发贷占比达到13.8%，个人按揭贷款占比达到13.2%，销售回款和贷款资金合计占比达到58.4%，销售回款和信贷支持仍是房地产开发资金的重要来源。从行业信贷数据来看来看，二季度末，人民币房地产贷款50.74亿元，同比-4.9%，占人民币贷款总额18.0%，其中房地产开发贷款余额12.65万亿元，同比-8.5%，占人民币贷款总额4.5%，个人按揭贷款同比-3.8%至36.29万亿元，占人民币贷款总额12.8%。
　　资产质量方面，政策落地有望改善房地产行业中长期风险管理机制，强化项目资金封闭管理并减少资金挪用。从上市银行数据看，26H1房地产贷款资产质量整体仍有一定压力。对公房地产方面，大行、股份行和城商行不良贷款余额分别为2753亿元、715亿元和154亿元，对应不良率分别为5.24%、3.06%和2.42%，较年初分别+5BP、-5BP和+24BP，其中城商行对公地产不良率上行相对更为明显。个人按揭方面，大行、股份行和城商行不良贷款余额分别为2528亿元、352亿元和70亿元，对应不良率分别为1.03%、0.65%和1.05%，较年初分别上行16BP、4BP和13BP，按揭资产质量亦呈现一定边际承压。伴随着政策落地效果的持续显现，中长期新增房地产信贷风险有望得到更有效约束。
　　风险提示：存量房地产风险出清超预期；房地产相关政策落地节奏及地方执行存在差异。